王智宏总经理：

        各位朋友，各位嘉宾大家好，在我们农历春分，中国人二月二龙抬头的传统节日，大家在这里欢聚一堂。希望今年的论坛，能够在2015年的投资路上，包括很多策略分享上能给大家一些营养。这也是我们白石资产感恩于客户、感恩于合作的伙伴、感恩于这个时代，为大家所准备的一杯薄酒。
        回顾2014年，中国的资本市场、金融市场、产业市场的发展，用怎样的形容词来形容都不过分。我们白石资产跟在座的所有朋友一样，也分享了这次历史上的或者说周期上的盛宴。白石资产作为市场当中的一叶小舟，在过往的日子里也得到了迅猛的发展。去年在巩固和提高CTA策略的同时，我们发起设立了QD项下的全球宏观对冲基金；在原有策略基础之上，在年初又配置了权益类股票定增市场，在个别产品当中，新的配置在去年年底到目前为止贡献率非常高；同时我们跟资源类的上市公司搭建了一个产融双驱套利平台。去年的前三个季度，不管从数量上、风险控制上，包括资产的保值增值都有一份很好的答卷。在迅猛的发展过程当中，也暴露了我们白石资产在数量型、质量型兼并框架下的很多不足、缺陷及短板，基于此，我们在发展的同时，我们也不忘练内功。
        一、不管是投资咨询、基金专户、基金产品还是相关期现货套利等等的整个资产管理上，我们先是把整个风控体系都进行了深度完善和提高。我们从单纯的定性到定量，从整体结构到微观结构，从整个均衡策略配制到每个策略的风险管理都进行了深化和与时俱进，这个都会在日后体现出来。
     二、研投一体化的进程上，我们以前更擅长的是自上而下的，找到大的逻辑特征拐点之后进行配制资产。今年增加从下至上的视角，尤其是整个大类商品定价体系介于金融属性和商品属性定价的逻辑框架下，从产业角度出发，增加研投体系的完整度。同时大家也可以看到，很多朋友说白石资产为什么在现货这么难做的环境下搭建现货平台，我们之前做的事情稍微有点虚，不接地气。如果我们基于产业的背景下，信息的深度、厚度、新鲜度能得到很好的完善和提高。
     三、2014年整体团队建设从数量上和质量上都有很好的提高，我们也花重金在各行各业的研投、投资、现货贸易岗位上请了很多优秀的同仁。有些志同道合的伙伴们都加入到我们团队，去年整个人员数量和质量得到了很大的提高。
        四、搭建这个现货平台将和我们原有的研投一体的体系结合，形成一个整体的研发体系以及产业金融双驱的结构体系。
        我们在商品市场，或者大资产里面努力了二十多年时间，成绩虽然没有那么耀眼，但是我们一直在路上奋斗着、努力着，勤奋着。我们努力的就是说，让我们这个研投体系，最终趋于三个方向。
        1、依据实体经济，趋于价格体系。
        2、通过大宗商品传导到上市公司去，上市公司最终可能表现在股票价格上。尤其是我们去年开发的一些股期套利策略，在我们产品当中回报率是比较可观的，这是趋于权益类资产。
        3、去年依据实体经济，也赶上了政策的鼓励。现在所说的新三板，如果说前年是我们中国资管的元年，去年是我们权益资产的新元年，2015年可能就是中国资本市场建设当中新的权益类交易市场的元年。我们一直以实体经济为锚的，以前控股和参股的企业，上主板的周期比较长。有了新三板之后，我们服务实体经济的过程中，我们所相关的行业以及服务产业客户也有很好的融资和在资本框架下的出口。
        所以我们在在产融双驱体系环境下，最终确立了这三个发展目标。
        五、我们在美丽的大淀湖畔去年解决了独栋办公的硬件，当然硬件不是那么重要，我们主要是想在一个不紧绷的环境下做研究，做投资，使我们投资更持续、更长久。我们一直在主张，我们白石资产在资产管理整个大的队伍当中，我们不是最锋利的那种，但是我们希望是去做最持久的管理者。很多跟我们合作投资者较短的几个月，长的几年，更长的有十几年，也伴随着资本市场的起起落落。我们做这个行当也是秉承“受人之托，忠人之事”的思想，因为使客户资产能够保值增值，这是我们的天然职责。我们希望所做的这一切能够体现中国那句老话“路遥知马力，日久见人心”，使我们能够在较长较稳定的环境下，使我们的资产和受托资产能够保值增值。
       展望2015年，这也是我们办这次论坛的主题之一。今年是第四次举办，今年的主题是“新常态环境下的调结构与再均衡”。今年论坛含有宏观专题、产业论坛专题以及新加入的金融论坛的专题等。金融这块是在风口上，我们请来了很多嘉宾，可以很好的分享。2015年主要的特征,一个主题是在利率定价环境下汇率扰动;另外一个主题，从商品这个起点出发，从2011年的第一季度全球商品见顶以后，到今年是第五个年头。我们认为，全球经济环境可能会使我们大宗商品在今年或者是在未来的一到三年之内会形成一个大的跌幅之后的收敛，然后不断探底之后的回升。我们所做的这样努力，也是为了后面一场盛宴，能给我们资产管理有很好的回报，可能更精彩的在后边。
     白石资产每年举办这个事情，也是为了表达一下对各位客户、朋友这么多年来对我们的包容、支持和理解，我们怀着感恩的心来做这个事情。所有做的一切可能有些不尽如人意，在座的各位嘉宾，今天白石资产有照顾不周的地方请多多见谅。
       我用背景音乐这个主题来结束我的讲话，我们在春暖花开的时节，让我们在座的所有各位和金融市场能搭把手，花开在眼前，让我们拥抱稳稳的幸福。在此我宣布，白石资产2015年春季投资论坛正式开幕，谢谢各位。

   王智宏：我这个环节是投资策略交流会请来了五位重量级嘉宾，他们是：路易达孚北京贸易公司董事长陈涛；方正物产总经理陈进华；上海石油交易所总经理陈庆丰；上海钢联总编汪建华；中化国际橡胶事业部总经理詹军。首先对台上的五位嘉宾和各行业的大佬进行一个规定动作，第一个：各自来谈谈在下一个春季来临之前，这个周期时间里，各自产业的变化特征和发展趋势。第二个，在座各位的，不管是做产业投资的，还是做期货投资的，还是做现货投资的，还是做股票配置的，相关的配置需求是怎样的。

　　陈涛：很荣幸这个机会跟大家交流，闲言少叙，把我们对农产品的思路跟大家交流一下。
　　到今天为止，我们刚刚走过了一个跨世纪的牛市。王总早晨也提出来了，我们可能要进入熊市，或者说已经进入熊市的状态。从整个宏观来讲，我们认为农产品可能不如化工、能源、钢铁跟经济关系那么密切，但是我们最关注的是它本身的供需关系。
　　简单来讲，刚刚走过牛市主要原因是两条。
　　一、美国开始了生物能源的计划之后，使全球玉米的供应由原来相对充足产生变化，拿出来了1.2到1.3亿的玉米去做酒精，叫做能源化工。
　　二、2000年开始，中国由原来不足几百万吨的大豆进口达到今天7000多万吨，占到世界50%还要多，这是什么概念呢？我们中国如果不进口，如果自己种植，需要六到七亿亩地，全中国的耕地是不够的。突然快速上升的进口量，使全球的玉米和大豆开始紧张，它和所有的农产品去进行争地。这是由需求拉动起来的牛市。到2011年的高峰时候，我们看到当时是什么都缺，而且价格走出了一个峰值。之后由于南美在种植面积上大幅的扩张，逐渐的平和，以至于到去年和今年转入了供大于求。
    供应变大有两方面的变化
    1、面积在全球范围内，尤其在南美，不是美国。美国有很多休耕的地，但是没有动，从法律上来讲，讨论过几次，这么高的价格，这么紧张的供应形式，需不需要拿出来，他们决定是“不”。我们接下来看到南美，不管是大豆、玉米还是小麦，尤其大豆的产量上快速上升，导致了我们中国的需求有了来源，保证了供应。
    2、中国有十几年的连续的丰收年，在座的可能都记得，2000年以前，我们每四五年一定会有一个灾年，这是大灾年，虫灾、水灾、旱灾，在全球范围内都引起相对的供应紧张，不管是发生在哪几个品种或者哪些品种。不光是中国连续了十几年，确确实实，灾害没有吗？不是，但是重灾、大灾没有发生。在全球的范围内我们也看到，这里那里干旱水灾都有，但是都没有形成规模，造成供应方面的紧张。同时我们又看它的单产，不光是中国，全球在所有农产品，不管是转基因的原因，科技投入的原因，还是资金投入的原因，单产每年都在攀升，而且速度非常快，使我们整个库存开始增加。到了今年我们看到，全球所有农产品都步入了熊市，这个熊市往后会越来越加剧。我们现在到了一个平衡点，略供大于求。但是后面我们再看到，如果我们的产量继续攀升，面积不是大量的缩减的话，我们的供应形式是不容乐观的。这个不仅仅是两年三年，可能更长一些。这是我对农产品的看法。

　　李庆丰：我是代表石油交易所的，我们是做平台的。从我们石油交易所做天然气现货交易的感受，把去年天然气行业的情况跟大家做一个汇报。
    天然气行业去年两个特点。第一个特点，加速发展非常快的一年。从天然气行业的规模、进口量、使用量和气化各方面，大家都能够感受到去年是非常快的一年。再加上去年还有一个原因，去年环保的问题很关注，所以大家在新闻看到清洁能源，天然气作为一种清洁能源，非常受到关注。证券市场上还有其他市场上天然气概念引起很大的关注，在中国，天然气得到加快的发展。在欧美发达国家，天然气的消费占一次能源的比例可以达到20%到25%，我们国家目前在5%左右，所以潜力是非常大的。
　　第二个特点，天然气市场化程度在加速推进。今天在座的每一位朋友，在自己的家里你们都用天然气。这个天然气是管道天然气，但是管道天然气层面在中国，甚至在很多国家目前都是价格管制的。就是说你消费的天然气是政府定价，绝不是市场化定价。但是今年春节刚刚过完以后，发改委开了一个新闻发布会里面，曾经有过一个天然气价格改革的新闻发布会。其中有一点，对天然气的直供用户进行价格放开，为什么讲这个？天然气这个行业是相对结构比较复杂的东西，价格管制非常多。所以对我们国家天然气价格的市场化程度一直到今天，将在未来会很快的放开，包括总书记在推进能源市场化改革。我们开始推出的天然气平台主要是液化天然气，因为液化天然气没有价格管制，相对有价格管制的（东西）没法做，但是随着价格管制减少，这些东西都会出来。在纽约和欧洲的石油交易平台他们交易的天然气标的一般都是管道气。以上两个特点会给天然气包括一些相关行业会带来比较大的机会。
　　王智宏：关注能源结构，有核、气、水、风、石油、天然气、煤。其实，气我们还是研究不够的，感谢李总给我们一个特殊的视角。
　　李庆丰：在市场化的过程中，恰恰出乎我们意料。很多人以为市场化程度高天然气价格越来越高，截止到目前，由于国际原油大幅度下跌，目前中国天然气价格是我们搞市场4年以来是最低的。
　　王智宏：在2008年之前，全球很多对冲基金做油和气的套利，这个波动率还是相当高的。

　　汪建华：非常高兴有机会在这里跟各位投资届的大佬共同就黑色做一个简单的交流。
　　黑色在2015年乃至后面的趋势，还是要放在一个周期的背景下看。大家都知道，过去30年里中国经济以平均9.8%的速度在增长。其后的十年，中国钢铁行业投资也是呈现了高速的增长。但是我们注意到，其中钢铁的上游产业，它的投资真正出现了高速的增长，或者绝对量大幅度增加是从2011年开始的。我们认为，从2011年5月份以来，我在很多公开场合提到，大宗商品回落了十年，钢铁我个人认为是领先于宏观经济比较重要的指标。我们还认为，在钢铁产能释放的峰值，一定是领先于上游原料产业产能释放的峰值之前。从这点来讲，我们认为钢铁先于钢铁上游触底。在2013年12月13号杭州会议上，如果有领导参加这个会议就知道，当时我们提出来，以积极的心态迎接钢铁产业链上积极的变化，这其中就提到，钢铁，尤其是矿价阶段性的顶点和拐点，同时我们也认为钢厂的营利状况会好转。
　　进入到新的一年，马年已经过去了，羊年已经到来了，在这样一年里，我的观点，跟我在我的公司的年会，去年12月19、20号年会上报告的观点没有多大的变化，还是维持当时的观点。这个观点就是，2015年仍然是一个底部运行的年份。在12月20号的时候我也提到，整个钢价在2015年还有10%下降的幅度，但向上的空间，站在那个底部往上看，大概有20%的反弹空间。3月6号在杭州一个会议上，当时我也看了一下，截止到那一天钢价跌12%，基本也符合10%左右的判断，所以在杭州会议上，我觉得钢材在中下旬会有一个小的反弹周期的到来。
　　在2015年整个矿石也好，煤焦也好，仍然是在回落周期中的表现。其价格表现我个人觉得，在供稍大于求的背景下，他是跟随性的产品，它的供需很难带动或者推动它的反弹。比如说钢价反弹到一定的阶段，钢厂的营利水平提升了，矿在做多的热情下推动反弹，这种概率还是会有的。燃料是一个跟随性的品种，我个人觉得做太多的分析是没有太大意义的，因为产能摆在那里。
　　总而言之，2015年我认为是有底无高是这样的看法。2015年如果不出现底，最晚2016年会出现，这个是钢材价格的底，这个底更有可能是在2015年出现。无高是什么意思呢？可能看到钢材价格的底部，反弹没有高度。整个黑色、大宗商品时间的回落周期里面，去年为止我一直在讲，到去年底，也就是这十年里，整个黑色80%主跌的阶段基本已经完成了，下面的时间更多在底部振荡运行。如果有一些产业政策调整比较大的话，刚才产业政策也提到，前十家集中度提升到60%需要到2025年，需要十年的时间。美国产能利用率从高点经过了26年的调整，日本经过13年的调整，才回到产能利用率新的平衡点上。中国在黑色这块调整不可避免会用很长时间，不过黑色底部基本显现，做多的机会会比做空的机会大一点。谢谢。
　　王智宏：谢谢汪总，这是一个大产业，但听起来在未来一年的周期里面是一个长尾的特性。

　　詹军：大家下午好，我是做天然橡胶的，天然橡胶是整个期货品种的明星品种之一，很多人对它既爱又恨，每个人对于这个行业的解读都是不一样的，我谈一下我对这个品种的理解。
　　刚才汪总说了2015年黑色这块是有低无高的，2014年应该说天然橡胶是有低无高的一年，从2011年以来已经连续跌了四年了。进入了2015年以后，我对天然橡胶是这样一个观点，进入了熊市的末端，反弹的高度也是有限，底部在目前这个价位上，有成本硬性支撑也跌不到哪去。另外一个支撑的原因，白石给的投资报告里面也写的很清楚，天然橡胶的，中间经过四年挤出产能库存都挤掉了，卖空的压力已经非常小了。反弹高度不高是因为供给的产能也都还在，只要价格反弹到一定高度，供给的量还会出来，所以对2015年大概是这样看的。
　　未来两到三年，全球GDP增长对天然橡胶的需求还是增长的，但是新增的供应产能是没有增长的，并且随着胶价低位的徘徊，不排除出现像2001年马来西亚砍掉很多橡胶树，减少产量之后，再进入新的牛市的情况。
　　王智宏：今天产业链当中来了很多朋友，在座有从事研究的，更可贵的还有在一线战斗的朋友。一会儿我们可以再跟嘉宾分享下一下最近的一些投资策略。

　　陈进华：我们贵金属这类资产比其他类的资产要跌的早一年到一年半的时间，最近可以看到的是股票继续上涨也好，还是美元的升值也好，还是人民币的一些变化。目前的情况，行情好像有点无风无浪的感觉，它可能是原来反映过了。目前情况打了一个提前量之后，实际上在等其他东西，或者说整个一个市场就是一个再平衡的过程。在我心目当中，黄金这块永远是坐标一样的情况，价格涨说明更经济糟糕一点，价格跌说明经济正在好转，不涨不跌还能混，在整个市场的整体波动率在上升的环境下，我们发现黄金这块的价格波动率反而是最小的，所以这个可能是值得大家关注和参考的。因为对于一个行业而言，我觉得可能最大的标的物就是黄金的这块股票，所以相对来讲，这个是值得参考的一个地方，但是至于我们从事贸易行业的交易的，重点不在这儿。
　　陈进华：整个商品而言，因为前些年价格高企，从轮回的角度上讲，一定是处于供应那一端，我觉得更主动一些。否则的话，多是在消费端，因为有些品种完全是消费端，黑色、水泥完全是消费端。从整个逻辑而言，大宗商品黄金十年，走了那么多年，他其实供应跟产能的放出进入到了一个主动性的阶段，消费的部分其实海外的部分是一个相对比较平稳的，无非是中国这块的一种减退。目前情况，因为消费，大家做研究或者做投资其实可以看到。我觉得后续的变量应该还是在供应，这块无论是从美国的页岩气，还是中国的铁矿石，还是锌锭、铜，很多东西如果以供应去主动推动，假定价格不能推送到类似2000年那种供应主动减少的节点，这整个的结构我认为还没有发生变化。
　　王智宏：听进华的核心观点，做大宗商品的经常说牛市的时候看需求，在熊市的时候看供应，看您的思维框架，或者是基本的看法，大宗商品还是在一个相对弱势环境下的。规定动作暂时先告一段落，接下来我们可以进行互动探讨。
　　提问：农业板块，棉花、大豆，说是往下走的，现在新疆那边棉花成本已经1.7万了，这种情况下，棉花还会多长时间往下走？能够持续多久？

　　陈涛：农产品概括起来确实有很多品种，肯定个案走起来不是那么一致性，每年都有差异，哪个先跌，哪个后跌，哪个牛市都不一样。我们过去这一年，真正最牛的是咖啡，在不到一两个礼拜的时间涨了百分之百，还有可可这一类的，其他商品都在往下跌，因为这是局部巴西的气候造成的。农产品这个弱势的来临是因为，我们当初牛市的时候，看到我们国家的收储，什么都在收，到今天为止已经收到沟满壕平，没地方放了的地步。包括我们的玉米，看着天天牛市，但是东西都在政府库里面，收了一亿多吨仍在继续收。我们农产品储备要增加30%的费用，这个费用在财政部各方面财政状况下的压力已经十分显现出来了，现在怎么去掉库存，也是接下来政府必须要面对的一个事实。还有巴西、阿根廷这一带，它们农民面对政府非常苛刻的出口政策，农民要出口要上税。这些国家大多都是靠农民养，不像我们国家出口有补贴，他们上税的，它们的库存也是高企。这些东西到一定程度上压力非常大，有一天释放出来是不得的了。就比如棉花，我们有上千万吨，我们目前一年需要700万吨左右，高价可以不买，不到低价位就没有需求。新疆棉花现在1.3万多，不是1.7万多，尤其是机采棉开始之后，手摘棉你占棉花总成本的40%，但是机采棉推广之后，拾花费用明显减少，棉花成本下降显著。如果我们供大于求的情况出现之后，成本已经不是重要因素了。现在国家1000万吨的储存怎么办？短时间内根本卖不出去，因为棉花太多。简单弄个平衡表，如果我们今年棉花产量是650万吨，进口150万吨，就是800万吨。我们的消费量如果统计棉花的话，我们可以发现我们的消费量天天都在下降。我们工厂年前不买货，年后谁买棉花？没人买。我们的化纤对棉花的冲击已经到了要把棉花至于死地的感觉。化纤5000块钱，棉花13000，太贵，两者差价太大，而且化纤还有空间下去。化纤的冲击，不仅仅是价格，而是功能性的纤维，各方面研发完全到位，完全代替棉花不成问题。如果现在到淘宝网和一般商店买，纯棉的制品基本已经很难找到了。原来牛仔裤是棉花最大的需求，现在变了。美国人都开始接受了，15-20美元的牛仔裤，含化纤的牛仔裤比例很大，这都已经成为事实了。我们看到各种时尚的牛仔裤，他有弹性，怎么弹的？棉花没有这么大的弹性。棉花的未来是非常让人担心的。说回价格问题，如果我们需求只有700多万吨，产量800多万吨，政府一吨不抛，我们到年底还是多余出来的。不管兵团降不降价，东西放在那里，愿不愿意拿到明年去卖，这是摆在他们眼前的问题，所以供大于求的环境是非常明白的摆在这里。

　　提问：中国几十年都没有碰到过农产品过剩的情况。工业品过剩很好解决问题，把工厂倒闭就解决了，农产品全世界的过剩，单产上升到不可能下降了，南美的耕种面积扩大了怎么解决？农产品过剩最后会以什么方式解决掉？

　　陈涛：促进消费唯一的办法就是价格，想增加消费就降价。现在农产品说熊市也都不太一致，简单分析起来就是这样的逻辑，棉花从90美分，不到一年的时间跌到了60美分以下到位。大豆从12、13美元跌到现在10美元；在2000几年的时候中国棉花在6毛钱的时候大豆是5块钱，现在大豆是9块多。小麦、玉米，这几个互相代替竞争比较厉害，早晚还是要跌下来，促进消费。比如，我们能源也消耗了很多农产品，因为当时能源价格高。现在能源一天跌一个价钱，不论印尼也好、马拉西亚也好、美国乙醇，还是生物柴油，都受到了挑战，当前只能是下降不可能是增加产量。因此，一定要使农产品价格下调，找出更多新的消费增长点。也就是原来形成的供需关系，要求逐渐的价格下调。比如说玉米，前几年因为美国的能源化工，穷人买不到玉米。我们这也是一样，玉米价格内外差价多大。如果现在价格下来了，很多消费相应也能出来，这个就自然又回归到平衡了。库存方面，国家就已经到了天了。为什么这样讲呢？政府所有的库存全是高价的，它们不愿意放弃。他们现在只要说只要在账上趴着就没亏本，这个东西钱还在。如果说菜油都在8000、9000-10000的成本，现在能卖5000块钱，何况储存了好几年了。这个东西能不能用甚至都是值得怀疑，这些东西都有可能变异。棉花放几年200、300亿就没有了。中国储备就是这样的，所有产生费用以当年预算平掉，到明年还重新算，还是8000块钱，不把成本的发生加在整个价格里面的考虑，这是一个财务制度。造成了棉花便宜环境下，棉花库存现在看都是2万块钱的成本，怎么用，现在一抛坏账多大，这是以千亿计算，不是小数，这是不得了的。所以财政部特别想推动卖，但是一算帐，老是下不了决心，怕亏的太多。
　　王智宏：听陈董事长他的核心思想是什么呢？市场的问题让价格来解决，中国的问题是政府处理解决。

　　提问：问一个比较细节的问题，去年美国大豆库存非常紧张，中国压榨厂的亏损非常大，今年恰好相反，芝加哥大豆的价钱对上大连的豆粕豆油，前一段时间10美金、20美金，不断给出正的价差利润。所以我们看到现在豆粕持仓是历史最大值，你怎么看这个问题？

　　陈涛：豆粕菜粕都上千万吨的持仓量太大了，产量几百万吨，有巨大的风险。首先，过去我们有贸易融资这个概念的时候，大量的大豆为了融资，来赚取利息差价进口到中国。向来他们的卖价又低，所以我们压榨行业是非常辛苦的不赚钱。现在这个行业基本已经消失了，或者很小，进口量已经开始少了，所以说我们看到的榨油的利润已经体现出来了。还有一个原因，我们豆粕、菜粕跌不下去，明显的原因是中国粮食太贵。我们豆粕跌到2700、2800的时候玉米也是这个价钱。但这两个不是一个价值的东西，所以变成什么呢？不管是饲养方面还是鱼饲料方面，可以把油和豆粕混合以后，通过配方的变化，增加豆粕的使用量，反过来代替粮食（玉米小麦）饲料，这都是不可思议的，过去都不会发生。这主要就是豆粕相对来讲便宜了，或者是中国饲料的主体玉米小麦饲料太贵，所以显得豆粕相对便宜。我们自己推算，可能4%到5%的饲料行业在调升豆粕代替其他粮食比重，尤其鱼饲料，可能达到10%到15%，这是很高的比例。去年美国大豆结转库存很紧，目前美国要松很多，我们想大豆要顺势大幅下跌，为什么没有跌下去？因为南美罢工。所以完全依赖从美国进口，所以自己就像棉花一样平衡表太紧，也难跌。但是这个是会用时间搞定的，我们用了美国的大豆，南美就多出来了，早晚还会反应到市场里的。

　　提问：我是天然橡胶产业内的，请教一下詹总。橡胶每年有一个焦点，2014年是海南橡胶，今年重点是中化国际。从新闻上来讲，去年是20.8万吨，今年20万吨，应该新闻链接有出来，就是中化国际跟泰国政府之间的合作，这是一块。从整个现货的角度上来讲，从整个产业，年前到现在，供需结构上，大家情绪还是相对比较低迷，从中化的整个今年贸易指标也是进行了大幅度提升。而且让人的感觉，你们对于今年的市场应该是运筹帷幄的这样一种感觉。不管是在海外的市场，还是国内的贸易市场，或者是期货市场，你们都是已经做到了一种偏向性多的头寸。我是想了解一下，中化立足于这个重要的依据是什么？因为我们可以看到，整个国内的消费市场是让人信心特别沉重的一件事情，虽然说海外是相对比较平稳，但是国内这块还是相对比较沉重一些，也为我们产业内其他贸易商们打打气，至于我们看好这个市场做好这个市场的立足点在哪里？

　　詹军：我们在这儿只讨论市场，不讨论每个公司到底是怎么做，因为怎么做那是各个公司自己的做法。
　　第一、关于泰国和中国这个，有新闻公布，相信大家都看到了，我没有参与这个事情，这个事情我并不特别知道实情。我们公司是上市公司，有网站，这属于一个重大的交易信息，大家可以上网站查询。
　　第二、看多的理论依据推荐一下，施总在2月13号发了一篇微信，内容和逻辑我非常赞同，今天可以讲讲，虽然数据有些地方不太一样，但逻辑非常赞同。为什么在这个价位上做多？首先看全球天然橡胶的供应，成本最高的区域在中国，其次非洲，再次是马来西亚，还有就是东南亚其他地区等。中国的成本，我去了海南跟云南做调研，我们把所有以前的种植等成本统统不计。一个人工去割，收多少胶，收割的胶出售的胶水全折成收入，一年能挣多少钱，成本多少？我们有一个评估。一个人能够割多少胶呢？20亩到30亩地，他今年割一刀，明天割一刀，他一天割10亩到15亩地左右。20亩到30亩地年产量多少呢？海南低一点，云南高一点，平均算100公斤，这算比较高的产出，也就是说20亩到30亩，就是2吨到3吨，取均值2.5吨，一年给多少工人呢？2.5万到3万，平均一天的工资100块钱，人工的成本就是1万块，低于这个价格就没人割。送到加工厂，加工厂直接加工成本1200块，运费300块，1.15万这是刚性的成本，有库存，胶价有可能跌破1.15万，没库存价格价格怎么可能会跌破1.15万呢？这是一个重大的依据。海南我去了南边和东边，开割地只有不到10%到20%，五指山去山上摘一天蘑菇收入150-200元左右。东北，橡胶树都砍了，种了槟榔。槟榔去年一年的价格涨了7倍。主产区在儋州，儋州开割率不到50%，我跑到那个村子里问那个村长，你们家有多少棵树？1500棵左右。我说你割胶吗？不割，还不够付工人工资的。他给我算一笔账，两个劳工割胶，平均一个人收入70块到80块。我去旁边那个建筑工地打工，搅拌水泥150块，还管三顿饭还给一包烟。我去附近的另外一个地方，他家有3000棵树，他们也不割，我说你收原料吗？收的。原料有库存吗？没库存，存了库存就亏钱。胶不割原因是什么？一样的，请人割收入全归他都没人割，他们家很多亲戚没工作说胶树都在那儿你割吧，收入全归你，我不要，3000棵树没人割。50%割胶的是又不愿意出去打工的，家里又有任务的，有一点点小收入就割了。所以呢，国内的胶价低于1.2万可能性不大，成本支撑，这已经讲的很透了。往高了讲能到哪呢？什么价格你去割胶呢？如果是原料价格能到14块、15块，不管是刮风下雨打雷都割，天然橡胶价格1.65万左右，我觉得天然橡胶波动价格就是1.2万到1.65~1.7万之间。
　
　　提问：美国已经进入了加息的周期，加息之后一个是影响了美元指数，贵金属方面也有一个波动，对于黄金、白银这一块，在加息周期内陈总有什么独到的见解？

　陈进华：
    第一点，应该来说美元利率不是决定黄金价格的原因，有关联性，但不是很强关联性的东西。应该来说更注重的是实际利率，加息是名义利率。看实际利率比较来看，对黄金的驱动上涨或者下跌会更有帮助一点，关联性可以还原一下。
    第二点，预期与现实可能是一回事，美国要加息我估计天下老百姓都已经知道了，从这个角度上来讲是含在里面的。所以我更主张用前面的观点，我们去看一下加息本身，另外一点就是多看看美国的就业率，如果把这两个东西做个剪刀差我们再对黄金进行估值，精整度会提升50%以上。
 
  　王智宏：问一个问题，关于黄金定价我们有从三率的视角来看。最近货币政策进入乱档周期，美元是这样的情况，全球又在推流动性，有人从通胀这个视角来看。请问目前在1150到1170，黄金定价的主要矛盾是什么？

　　陈进华：一个是跟通膨有关，一个是跟风险有关。在08年来看风险溢价是大大被过滤掉的，以后的重点还是回归到黄金本身通货膨胀上。本身它是低息货币，看美元、日元、欧元都没利息，欧元还是负利息。所以黄金对着欧元凭什么低。黄金目前还有一点利息可以收，从这种角度上来讲，最近你对着美元价格来看黄金是偏弱的，但是对欧元来看涨的不错，如果对着卢布来看，涨的相当不错，对日币也是如此，我们换一个视角就会淡然一些。

　　提问：请教一下詹总，橡胶不割和砍的性格是完全不同的，东南亚的总体耕地面积少了多少？中国云南、海南总的耕地彻底的砍掉是占百分之多少？

　　詹军：回答你的问题之前补充一个逻辑，2014年整个天然橡胶显性库存降低了，从我的数据看是总体库存减少了30万吨，这是因为供应减少引起的。砍树的情况来看，海南跟云南砍的只是少部分，没有大面积砍，目前的胶价还不足以让大家去砍树，东南亚具体情况我不是特别了解，但是我跟其他同事聊的过程中，我认为还没有到砍树的阶段，目前大部分的情况是弃割、停割的情况。

　　王智宏：问一下庆丰，全球人类去找能源的路径，在你这么多年来做能源市场视角来看，你怎么看目前的中国能源结构，在配置上？

　　李庆丰：针对能源结构来讲，按照我们国家政府调控的力度来看，包括未来“十三五”规划里面有些思路来讲，肯定是清洁能源大量发展。因为从能源供应安全角度来讲，一定要强调能源多元化，环保角度来讲，会大量发展。我讲一个天然气和煤的关系，煤对中国来讲面临的最重要的问题是煤炭清洁率，中国煤炭占的消费量太大了，我们储量也是最大的，这个煤怎么消化由于环境的污染带来的问题比较重要。天然气市场为什么目前价格这么低迷？恰恰是因为电力市场改革带来的，新的能源体制带来的变化。还包括之前提到的生物的能源。我觉得目前的原油价格的下跌，沙特很坚定的讲我们没有减产，事实上是用原油和其他能源之间在斗争。因为原油现在如果马上涨到100再回到80，所有新能源马上又活的很高兴，现在活的很难受，对产油国来讲怎么保护利益？价格！天然气为什么会这样呢？我们国家天然气进口量是很大的，我们按照国际上的标准，冬季现货价格达到20块，今年才8块钱，非常不可思议，为什么呢？中国电力市场发生了天大的变化，原来用天然气发电的这些电厂都不用发电了，天然气马上多出来了，这个电从哪里来？水电、核电、风电、太阳能电，整个是一个能源的变化。但可以肯定的讲，一定朝着清洁能源，而且多元化，不会再一个上面。

　　提问：问一下黑色的汪老师， 2015年的矿石整体在供应端变化，包括国外三大矿山具体增产的规模，是不是会按照我们2014年的判断的预期的增产量实现，还是会超出？这么低价格对国内矿的挤出的规模有多大？2015年的矿石价格和钢材价格是不是都在环保、减产这个统一的逻辑中的？

　　汪建华：前不久三大矿山也跟我们做了一个交流，根据我们的跟踪，2015年的三大矿山，包括全球主要矿山增产的规模在1.6亿吨左右。三大矿山来的消息，他们讲，他们的投资基本完成了2015年原计划的85%以上的投资额，余下的15%左右的投资额会按照原计划推进的。应该说，2015年的投资应该讲带动了它的产能的释放的计划不大会变，这里面也包括澳洲的，另外就是小矿山产能的释放，这个是全球新增的产能。
　　中国的产量变化，根据我们跟踪来看，从进出口的数据来看，当矿石进口价格跌到100美金以下，我们对非主流矿的挤出效应还是比较明显的，尤其到了80美金以下，这个挤出效应更明显。我们也看了一下，去年的非主流矿，也就是指三大矿山以外的澳洲、巴西以外的地方进口的铁矿石，去年同比减少了3500万吨左右。大家都知道，去年矿的均价在97美金左右，如果说就像大家预计的，很多人看到今年的矿价都是在60到65左右，如果说真的再降30个美金的话，对非主流矿的挤出效应会进一步加大。也有企业做过一些调查，调查的数据我这里不报了。我个人估计，如果2015年均价在68美金左右，我觉得它对非主流进口矿的这一块的影响，应该可能继续下降减少3000到5000万吨这样的水平。对国内的矿它的影响，我们也有一些数据，大家都讲，国内矿的成本差不多平均下来是在100美元左右，到了70到80美金左右，应该讲它对国内矿的产能这一块的溢出是在20%。实际我们看目前内矿（66品味干基含税价）最新价格跌到605元/吨，这个价格也是创了2006年以来的最低点。在这样一个价格背景下，我们看到内矿产量是同比下降的。我们去年底对今年的预估，如果矿价今年外矿维持均价在68美金左右这样的水平，可能对内矿的产量它的影响是减少10%左右。从这个角度来讲，整个的矿价的下跌，对非主流矿也好，还是对国内矿的产量也好都是有一定的溢出效应的。这是矿价对矿供应的影响。
　　2015年的矿我比一些人看的还乐观一点，我们看均价在68美金左右。如果矿价真的重心下移，均价68美金的话，2015年矿价下降30%。其实我们跟几大矿山也交流了，尤其像淡水河谷，去年虽然讲它在汇率上有一些损失，但是他的营利水平真的不高。如果均价降30美金左右的，它赚不了多少钱。对力拓跟必和必拓、FMG来讲，矿价离他的成本边际还比较远，但它的营利空间也很小了。过去它们是通过规模扩张来维持或者说保持它的年度的营利规模绝对值，当矿价降到一定水平的时候，再通过这个规模是很难以实现这个目标的，他的利润率是大幅度下降的，他的投资的财团肯定会有一些想法的。所以，如果矿价真的这么降，对今后产能扩张的影响是毫无疑问的。至少，很多矿山讲不敢再扩张了。而且我们也从很多媒体上报道看得出来，更长远的产能的扩张是肯定会减少这块投资的。除了挤出效应之外，我们分析矿价，还有一块。我们做了一个调查，去年有一个数据铁钢比非常低，粗钢的增长，生铁在下降。这里有很多没有统计的中频炉的生产，他把废钢炼成钢材。其实近几年矿价跌的比较低了，钢材价格也非常低了，所以很多中频炉的企业开不起来。我曾经提了一个概念，这一部分的产能，它今年可能就是部分由铁矿石来炼铁，再炼钢来填补。这块来讲，去年年底我提了一个观点，今年铁钢比的比值会有小幅的回升，从这个角度来讲，我们对铁矿石的使用又增加了一块。这个也是我们对整个2015年对这个矿，没有看的太过于悲观的一个原因。但首先我觉得矿还是会往50美金去，不过50美金以下，我个人觉得站的时间不会太长。我个人觉得矿的大的格局，就是供大于求的格局在这里，影响它的因素，跌是大的主流，涨的话我们要看钢价上涨的力度怎么样。这个是对矿的看法。矿从2015年来讲，主要看供应，需求这一端影响不会太大。
    整个钢材产量会在环保的影响下，2015年的产量我个人觉得有可能是负增长。因为环保这块大家也看到，从中央到地方的力度都在加强，前两天也是河北一家钢厂的领导给我打电话，环保检查来了，这个肯定要动真格的，可能对一些钢厂的生产造成影响。今年资金从目前来看实际的利率还是在上升的，对产业的压力还是比较大的，上星期在唐山，有的钢厂就讲，确实是钱比较紧，不敢怎么去开产能，包括前期有一些关停的产能，也不敢去释放。环保的因素，加上企业的主动的也好，被动的也好，减停产，可能会使得2015年产量得到进一步的收敛。当然，我们也注意到一个现象。2014年去看，根据我们的模型去测算，多消费了1200万吨的库存，这个在表观消费里是没有统计进去的。2014年去杠杆是去的比较彻底的，2015年不可能再那么去库存了。目前来看螺纹钢的库存，截止到昨天我们统计的数据，同比下降了21%，热轧的库存同比下降25%。我们在这样的基础上，再去库存，去的幅度是有限的。如果真有需求，直接会拉动钢厂的产量释放，带动钢价。从这个角度来讲，根据2015年的钢价逻辑，我倒是觉得，两个因素都要去看的。既要看供应这一块，也要看需求这一块，只有这样才能够把钢价看的稍微清楚一点。从这个逻辑的角度来看，我觉得2015年的钢价在2014年的基础上仍然会下降，在很多场合有很多朋友让我说出具体的看法，我不妨说一下，也没关系。随着时间的推移我的观点都会变，我每个月都会对下个月做判断，我们网站上都有，对于2015年我们钢价的看法，整个的均价下降7%左右。从目前的时点上来看，往下的空间非常有限。截止到昨天钢价均价是2657块钱，这个钢价是上一个低点，2002年的8月16号也是这个价，多少年了？我们钢价从那个时候跌到现在，跌了12年多了。刚才也讲，真正这一轮钢价从高点上跌，要么08年，要么2011年，跌的时间够长了，这么多年的发展，做了十几年钢材贸易的能力，这么便宜的钢价是很少见的，我觉得下行的空间也是有限的。

　　王智宏：在座的几位大佬，从你最关心的，最熟知的，你认为在接下来这个年度比较可靠的策略，不管是从趋势，还是套利，还是对冲的三个纬度，给一个策略。

　　陈涛：从农产品的角度来讲，弱势是一个大的趋势。坐在中国角度出发投资，贸易角度来看自由度最高的就是油脂类，豆粕、大豆等，空间最大的还是美豆，美盘如果下跌带动粕和油是必然的。上次在油脂大会的时候，我是主持人，那个会上给出的今年度的大豆的价格在8.3到8.5，现在是10.7元左右。之所以不顺的是两个原因，一个是巴西的那里罢工，一个是美元指数反弹。但是长期看往下走的趋势不是一年两年的行情，今后相信大家有机会看到7块钱，这个属于个人观点。

　　李庆丰：从能源这个板块，我们所关心的原油和天然气来讲，目前国内还没有期货的。多关心中国天然气市场化带来的机遇，市场化中还有很多的机会，请大家理一理原油在40美元能给你带来什么机会。

　　汪建华：2015年是波段操作的策略。从时点上来讲，其实我是在上上个星期去天津参加煤焦会，那一天我们有一个策略出来。螺纹上开始建多单，目前的矿价大家都知道，像1509里面，430左右这样一个水平，我们虽然还有往下可能的空间，但是我觉得不算太大。如果钢价涨，这个可能也对它有带动，再有就是目前钢厂烧结矿的库存25天左右，一旦价格启动钢厂会增加囤货。所以我觉得矿有阶段性的反弹，但是我觉得做空的话还是要谨慎。如果想做波段多的话，一定等到河北的环保检查结果公布，我们看它的影响到底还有多大，然后再看情况。

　　詹军：天然橡胶套利业务有两个，期现套利就是买最低的复合胶然后卖上期9月。因为复合胶7月1号实施新规，下半年回归概率一定是最大的。进入7月1号复合胶就没有了，最低标的的天然橡胶的价格从市场上流通这个领域就会消失了，想再进来得交1500块钱关税乘以1.17的增值税，想买至少得加1800块钱。所以7月1号之后再买复合胶，轮胎厂要付一个溢价，跟9月份的价差回归可能性是最大的。因为7月1号之前回归的概率是比较差的，原因是因为轮胎厂还可以选择价格比较低的复合胶用，所以他的价格还可以继续低。但期货可交割标的很少，替代不了，我认为他回归的概率性更大的是下半年他实施新规以后，而不是在上半年。第二个套利是标胶和烟胶的价差比较大，从期货的套利角度来说，可以买SICOM抛TOCOM。

　　陈进华：我们这个圈子，无论是贸易还是交易，我想讲一种期待。在座的各位都是市场真正的交易骨干，我们再看，包括白石，钱越来越多了，钱怎么投出去，这是一个问题。原来王总我们是在商品圈混的，你可能越来越要往股票圈混了，我们在想怎么把王总留在商品圈，这个是比较实在的。相对来讲，我相信每个板块大家混这么久赚钱没问题，无非是赚多赚少，但发展在什么地方，这是我们想的问题。
　　第一点，我希望大家关注一下海外交易所的创新，我们一块进去挂挂单。因为去年违约事件挺多的，时机到了，大家也有这个需求，原油市场波动率很高，我们怎么混？成交是硬道理。多看看新交所的游戏规则。

　　王智宏：他的意思就是说我们受益于行业的机构也好，个人也好，为行业多做一些事情，其实白石上路之后每年都在坚持做。谢谢你对我们的鼓励。

　　陈进华：我们也希望，能源交易中心能够更快的出产品，出更多的产品，包括李总那边有一些现货市场有一些跟进。令我们有一个更好的大宗商品和投资生态的体系跟规模，这个是从品种上面讲的。另外一点，从策略上来看，也是我们一直在思考的的问题。市场从金融投资角度，产业更长的结构，包括农产品，其实很多的交易机会是在跨年度。至少郑州、大连要比上海强，呼吁一下，争取能够把一年期以远的合约开出来，把期限拉的更远一点。我有一个建议，把6月以远的限仓去掉算了，没必要现仓的，把仓位搞搞大，否则这样搞下去很多机构的资金就容不下了。目前确实感觉不是策略，策略就是量太少，头寸量太少，申请套保太烦，有时候给有时候不给，没点贸易还套不了，根本不够吃的，这些东西我们就被边缘化了。这种角度上来看，争取这个行业策略上拉出一个更长的价格曲线，有个更长的期现结构，在风险可控的情况下有个更好的市场容量，给实体提供一个更长远的，比如铁矿，你看涨看跌我们赌三年，这就好玩了。这里面把这些东西，我们脚踏实地的把它弄出来，弄出来之后，策略就有了。

　　王智宏：时间关系，思想的盛宴永远是分享不完的，请各位以热烈的掌声感谢五位嘉宾的分享。产业投资论坛告一段落。

   燕阳：有请金融论坛嘉宾，他们是：世诚投资执行董事陈家琳；理成资产管理公司孟诚；
国内知名私募基金总裁；上海耀之资产管理中心王小坚；上海交大高金学院教授汪滔。
    今天的压力非常大，我看了一下，这几位嘉宾有做股票的，有来自于债券行业的，有做宏观的，还有做衍生品期权的。还有孟诚老师，我的前辈在这里。压力特别大，想来想去怎么开场呢？刷朋友圈的时候正好看到一个朋友发了一条微信，他引用了凯恩斯的一句话“当市场不理性的时候，理性是没有意义的”。我就在琢摸我这位朋友指的是股票市场吗？我就在想到底什么是理性？有时候不理性也是一种理性。比方说，咱们都有在说市场有效和混沌理论。其实混沌也是理性，只是我们没发现。所以我们今天讨论一下，到底市场理性不理性？如果大家说不理性的话，那么到底什么才是理性的？我相信这是有规律的，尤其是前面产业界的很多朋友讨论完之后，我发现其实任何行为都是有数据支撑的，绝不是天上掉下来的，一定是有它的理性的。所以我们先从最陌生的一个环节说一下，每个人先把自己的观点表述一下，汪老师先说一下。汪老师是研究期权的，我们知道有一个段子。以前做股票知道市场下跌会亏钱，有了股指期货发现上涨也亏钱，有了期权知道横盘也亏钱，到底是怎么回事？

      汪滔：刚才主持人有一句话，市场到底理性不理性，有些人可能会认为这个市场会错。早年我在摩根斯坦利做期权的时候，我们领导说过一句话，市场的对和错非常简单，就是以挣钱为准，不是根据你的理性还是不理性，你挣到钱了就是对的。
    关于期权，我简单说一下，没多久之前我们出来了50ETF。这个一开始由于种种参与的门槛的限制，现在期权活跃度不高。但是我个人认为是件好事，因为第一步一定要走稳，如果一开始就出事的话，后面很多新的东西就会夭折。我自己印象非常深，早年我做利率期权。大家知道，世界上最大的期权市场，股票期权，并不是在美国，是在韩国小小一个国家。亚洲人有一个特点，喜欢赌，现在澳门因为中纪委等等原因，生意差一点，但是不管怎么样，这个东西是刻在我们骨子里的。期权本身在金融市场里面，有很大的价值，怎么样能够让它有序的发展起来？第一步就要走的比较稳。昨天看一个消息，期权参与门槛降低了，有更多人可以做了。一旦更多的品种、更多的股票期权品种、期货期权品种、场内期权出来之后，我们可以接下来，不管为实业服务还是金融服务，会有非常广大的天地。包括期权的应用里面大量的场外的应用，场外的应用这个必须有场内期权对冲它的波动率，从现在发展来看，期权会有一个很大的空间。
      燕阳：大家可以准备一下问题。期权出来之后，我到现在搞的也不是很明白，大家都跟我说它像保险一类的东西。但是有一点我是清楚的，它可以理解为一个平滑波动的工具，不知道这么理解对不对。但是有一点，很多投资者的策略模型里面肯定会加一个新工具，期权对我们交易环境产生了很大的改变。你觉得这些环境产生了怎样的改变？投资者应该怎么把期权工具用好呢？
    汪滔：如果对单边的市场有看法，最好的方式不一定用期权来做，因为还有其他的。一方面，期权本身来说提供的是波动率的预测。如果预测市场的波动率会增加，包括前两天全球市场非常动荡，因为美元的指数的上下。这个时候期权像这种波动增加和减少的时候，本质上是最挣钱的地方。还有一块是根本的特点，是类保险，它的收益和你承担的风险是不对称的。买期权付了保险费，最大的损失就是保险费没有了。所以说他其实是给很多实体经济，包括使用期权的人提供了一个特殊的风险和收益比例。目前期权在很多企业包括实体企业中做套期保值或者其他用处中都比较适合，这样就更大的范围扩大了金融产品的用户。不过从投资角度来说，增加了新的投资波动率的工具。

      燕阳：前些天看到央视对您的专访，当时标题说市场需要解释，市场也不能任性。之前央行也做了两轮的专访，一个是王如远，他对市场看的非常好，而你表现非常谨慎。既然是小场会议，能不能跟我们谈一谈，是什么原因让你感觉谨慎？就是因为您之前说的数据的不好，还是对于转型的预期没有大家来的这么乐观？

      国内知名私募基金总裁：我们这个市场11月份以来，当时是有大量增量资金入市的。从我们的操作中，跟一些大资金的合作和我们其他地方的观察、了解，我们了解到去年底大部分资金都撤了，这是一个。另外一块，从年初到现在总的来讲是一个存量资金市场，直到最近一两个星期，我怀疑有增长资金，但是增长资金主要是散户的钱。而11月份进来的钱不是散户的钱。所以这个存量资金市场是这样的情况，等于是资金从前期涨的比较快的金融板块股票出来了，又根据混沌理论，去阻力最小的板块，小市值股票。从那边出来，出来一些钱，尽管出来的不多，但就可以把这边吹的很大。现在出现这样的情况，等于翘翘板，一方面是大金融板块，另一方面是创业板，是这样的情况。这样的情况，当然这也是一种均衡，摇摆的均衡。但关键是创业板这一块，市盈率已经很高了。这是第一点。大家都知道，注册制紧锣密鼓推出，但这个市场好像不把它当回事，这就比较让人担心了。一方面，注册制推出做什么？这个不是为了推而推，注册制就是为了增加新的股票供给，就是为了服务实体经济。要不然推注册制干嘛？高层定这么高的调子做这个事。如果是这样的话，IPO的供应就会发生变化，如果发生变化，创业板这边就HOLD不住了。如果HOLD不住了，这些资金有可能回到金融板块，这些钱本来是金融板块出来的，也有可能回到二线蓝筹这边，本来涨的不多的这些股票中来。如果是那样的话，创业板出现了调整，交易量也会下来，钱如果会流到金融板块的话，这个指数好像也涨不上去。尤其是券商股行业，因为交易量的问题受影响，这个市场就是一个结构性市场，是一个α的市场。所以大概思路是这样的。

      燕阳：请孟老师介绍一下自己对市场的看法，在我没进一财之前一直看您主持的节目《公司与行业》，我觉得您对基本面的分析非常透彻。您现在到基金公司去了五年，跟我们谈谈你的看法。

      孟诚：当年我做主持人的时候跟我做投资人是反过来的，你觉得越好投资的时候，这个收视率是越低的，你的节目是没人看的；当你觉得越难投资的时候，收视率是高的，观众是踊跃的。我2010年的时候离开电视台，感谢这些朋友还记得我。这五年的时间里面，我又总结出了一个作为私募基金管理人的体会，你的产品越好发的时候，接下来就是你越难做的时候，越难赚钱；你的产品越难卖，接下来这些产品给投资人赚钱的概率非常高。
    那么最近的感觉，我相信大家也看到了，今天我来的路上，我觉得在青浦举办一个周末的投资研讨会，我估计应该没几个人，我心里想就三四十号人，大家圆桌座一座，没想到来的朋友这么多，最近实际上周围问股票的朋友真的是很多的。我儿子今年上小学4年级，他们班老师以前从没问过我股票的问题，最近向我问股票，有什么股票可以买买？说这个市场，最近很多报道，说现在是牛市。我个人的感觉，2013年的年初进入牛市了。因为2013年的年初一大波的创业板，中小企业板的股票，它们实际上前两年是融了资的，负债率很低，增长非常快，估值很便宜，有的甚至市盈率十几倍，增长每年30%，很好机会。大家回过头看看过去两年，这些股票有的涨了5倍不算多的，10倍一大把，所以现在肯定是牛市了。但是现在的牛市肯定不同于以前的05年到07年那样一个牛市，说所有的股票在涨。即使在05年到07年的时候我们看到，它也有先有后。07年我做节目的时候，应该说我还是算胆子比较大的主持人，07年的5月份，我们当时有一档节目，头脑风暴，请了很多的嘉宾。只有我说，我们现在做好人把这个股票都卖了算了，股改的时候股票没要，我们做好人买点股票帮政府解决一些问题，现在这么多人想要，我们应该把股票卖掉，也做好人。但是说了这段话以后，股票市场连跌了好几天，接下来又涨了半年。现在这个市场有些钱我们赚不到了，我太看重它企业的本身。有些股票的确没涨，比如说中石化这样的股票也没涨。所以呢，也许这个市场还有结构性的机会。我记得2007年的时候大家可能有印象，当时中国的能源股，包括中石化，中石油，它们加起来的市值应该跟金融股的市值不相上下，大家可以查一下，有出入也应该出入不大。但是到今天为止，我们的金融行业，证券有4万亿的市值，光证券一个行业都比我们能源股的市值大，证券一个行业都比中石化、中石油再把所有煤炭股加起来市值还要大。这样的股票也许买了它还是安全的，跌不到哪去，所以我的配制里面就是这样的股票，没涨，等到有一天大拉一波的时候，像07年底中石油上市的时候人家说死都不卖，也许行情就到底了。
    现在很多钱我们赚不到了，赚不到也无所谓，我管的团队有股指期货用期权做对冲和套利。期权有的时候很有意思，我募了一个期权的基金，3500万的规模，我能够放进去的钱不超过50万。我没办法，没折，我们那个团队从期权成立到现在，用的那点小钱，做套利低风险有5%左右的收益率。所以我相信将来这个市场一旦放开，有大量的机会的时候，对于我们来说，是很好的机会。我们已经在这个里面尝试了，低风险的，不是赌博赌方向的，完全是用期权来做套利的。另外我也用指数期货进行对冲，以前只有一个沪深300，上证50的，中证500的都出来了，以后对冲更有效了。去年大家也看到，有些对冲是没办法对冲的，如果买一揽子的中小市值的股票，用沪深300对冲，就会出现去年12月出现的局面，对冲完之后赔钱了，就是刚才说的“有了股指期货，才知道原来上涨的时候也会赔钱”。但是现在工具多了，可以有针对性的对冲之后，对于我们这样的机构，我们可以不光是可以精选个股，而且可以通过工具锁定风险，未来这个市场一定更有发展前途。做资产管理这个行业，到今天我还是非常开心的，因为越来越多的人关注这个市场，意味着我们这个商业，我们这个商业模式可以做的越来越大，感谢大家。

      燕阳：请王总跟我们简单的说一下，因为您这边是主攻债券，债券对于资金市场的利率以及资金流是非常敏感的，不管是商品市场也好，证券市场也好，都是非常重量的因子。

      王小坚：债券今年是个小话题，因为在股票的牛市面前，债券的这点波动按常态来讲，现货的波动应该是比较小的。去年债券走了一个牛市，在今年实际上一季度的行情也是很不错的。走到现在，大家也会有一些疑惑，刚才前面几位讲到股票行业好的时候，我也有一定的发言权。我们很多客户风险偏好在提升，他也在转。特别是合作方的风险偏好，他体现在他资金从固收类的资金转到权益类。我们今年回答最多的问题，客户最关心的问题，债券怎么赚钱？从长的债券市场发展来看，债券赚钱的逻辑换了几次。最早这个市场是一个小圈子赚钱的市场。今天看了一个21世纪的报道，有一个案子终审，有个罪名最重的判了九年，那是代表了过去一个时代的方式的模式。在过去三到五年，一种模式是把原有的圈子的交易游戏，把它做成产品，做成策略，流行了好几年，也是很多机构在用的。原来机构用，后来变成私募基金用，大家都开始做这些事情。
    实际上从去年开始还是我们自己认为，衍生品时代正式开始成为一个大的衍生品时代。原来银行间也有衍生品，利率互换这些。但是实际上标准化的利率投资工具像国债期货，在去年开始整体交易量开始爆发。这个工具在我看来，对整个市场的格局、策略的更新、创新有非常大的影响。2013年9月份国债期货上市以来，到2014年4、5月份的时候成交量还是非常小的。它的成交量爆发是在2014年的9月份到10月份。有一个什么体量的变化呢？在之前都是小几千手的成交，往后都是1万手多的，2万手以上的成交。上周五是主力合约五年期的成交在4.5万手，一手100万的本金算，450亿的量，这是当天的成交量，这是不小的市场。好在它的保证金只有1.2%，应该杠杆是最高的一个工具。那么在这个工具出来以后，市场行为也发生了很大的改变。在早年，在市场上做债券的，给货币证券打电话，只能谈2分钱，5分钱已经是很多了。现在这个市场在9、10月份以后呢，市场来回波动5毛钱是非常常见的情况，多的时候是1块钱，有1%。算上保证金比例是非常大的波动数字。在这样的格局情况下，实际上像今年这个行情，人人知道经济不好，说经济下行，说宽松货币政策，怎么做？波动率非常大，怎么做非常关键。波动率大的时候这样的交易工具就发挥了它非常重要的作用。简单举个例子，从这一次降息，3月头上的降息，去年头一次调货币政策涨了差不多1%，第二次调货币政策的时候高开低走，当天就见绿了，第三次今年3月份调货币政策的时候全天红色都没看见，预期完全体现了。这一轮调整从降息开始到现在差不多调了有1.5%左右，差不多是对于债券来讲上升30个BP，这是非常大的幅度。实际上在今年，虽然说债券收益率绝对值已经很低了，十年期国债，3.5几左右，算上回购成本4点多，有一些套利都是负的。实际上，债券的波动都还在，一个债券投资经理对利率的波动基本判断还在，他提供足够的交易工具给你去表现。在这个方面相应的一些策略，包括交易类型，套利类型，各种套利策略都有很大的发挥余地的空间。特别是昨天，中金所十年期国债期货上市，非常感谢交易所为我们做债券的谋了一条活路，也许哪天利率到底了也能反着做，这个是从业十几年的一个质的变化。从五年国债期货到十年国债期货，到远期国债利率期货，标准化的产品蓬勃发展，也是会为市场提供更多更好的投资机会和投资策略，为投资人带来更好的回报。谢谢。

      燕阳：陈家琳总是第一位下海做私募的QFII的私募经理，每一年业绩都不是很出挑，但是把三年四年放在一起就会发现，每一年都往前走两步，这个是非常不容易的。陈总最重要的是对于行业的精选和个股的精选，对行业的格局的变化，产业链之间利润的变化有一定的研究，请您谈谈您对这一年市场的看法。

      陈家琳：非常感谢王总有这么好的平台把大家聚集在一起，大家来做头脑风暴的机会。刚才燕阳讲现在市场是理性还是非理性？这个本身可以相互转换，理性的人看待对方就是非理性的，那边也是一样的想法。想到另外一句话是“存在就是合理的”。市场我的理解，绝大部分情况下，它还是有它的有效性的和它的合理成分在里面。同样是讲非理性，在很多年前，美联储的主席用同样的词语评论过美国的股市，后来发现其实市场只是走到了半山腰，后面有更疯狂的表现等着大家。可能在A股市场也可能会出现这种情况，一个理性的投资人说现在是非理性的阶段表现的话，也可能的，说不定是个半山腰。电视的收视率真的是很好的包括募集资金也是，记得是2008年还是2007年的时候，那时候我们发行了一个QD基金，一个基金一小时吸引了有效的资金超过了1200亿人民币。我相信这个记录在未来一百年都很难打破，除非货币有极大的通货膨胀。后面的大家都知道了，这个基金净值最多的时候跌去了70%，净值从一块钱一路下去到0.3几。反过来也是一样，有时候你觉得市场比较艰难的时候往往机会就来了。当然也有相反的例子。我举个相反的例子。我们在七年前自己做第一个产品，那时候市场已经从6000多点跌到3000多点的时候，我们觉得差不多了，就先募集了我们第一个基金产品，也非常困难，最终我们拿到了4000万人民币。当时，市场已经腰斩了，没想到后面还有第二个腰斩等着我们，从3000多点进一步跌回到1600多点，然后再反弹。今天形式发生了很大的变化，同样3000多点，大家看到，钱不断的在进来，之前可能主要是机构的钱，产业的钱，现在我们确实也能够感受到，很多个人的钱进来。我自己对未来的市场判断，我也是感觉，如果顺着这个趋势过去的话可能还能走一段路，但是具体到哪里的话，确实谁都不知道。我们自己一直标榜自己是所谓的价值投资者，什么叫价值投资者，我自己的理解，并不仅仅是你去买入一个适合你的股票长期去持有去分享，另外的话，你首先对你的投资标的要有充分的认识，还有一个是更重要的，你的交易对手到底怎么来看这个市场，怎么来看这个交易标的。你把这两个都把握好的话，我觉得你其实就是在做价值投资了。所以从这个角度来讲，我在上个礼拜六，我是给所有的投资人发了一份邮件，特别强调了一下，最近确实市场表现好一些，我们业绩也跟着市场走。但是从大概率上来讲，短期的这样一个表现，是难以持续的。做投资的话很简单，特别是做股票投资，本身或多或少是一个艺术，没有什么确定性的东西。但是我们要追求的唯一的东西就是大概率事件，我们要往那个方向去靠。我觉得大概率上，难以持续。同时当然我们也强调，在未来还是会有机会，但是不会像之前表现这么强劲。
    未来机会在哪呢？我觉得整个资本市场现在确实被激活了，我觉得是监管部门很大的一个刺激。同样是新股发行IPO，从去年开始，大家会发现，这个发行价定的超低，甚至连路演都取消了，以前我们参与路演大家去讨价还价，询个价，一切都取消了，所有价钱证监会帮你定好了。我们当时觉得这个事情不可接受，游戏规则完全被打破了。后来我们发现，这一块我们监管部门确实有它高明的地方，通过IPO新股发行机制这样的改革，慢慢的把大家的资金，把大家的注意力吸引力重新拉回到这个市场，重新激活了这个市场。所以这一块，然后再带动整个二级市场的表现。应该来讲，现在差不多形成一个良性循环。从这个市场未来的一段时间我们来看，我自己感觉到有两个大的方向，是还是会保持市场的活力。
    一、国资国企的改革，这一块我觉得现在大家来看，好像进展比之前去年这个时候稍微慢一些。但是所谓改革都需要顶层的设计，顶层的设计做完之后，马上在二季度我们会看到一些实质性的东西落地，进程会进一步加快。国资国企改革让我想起了2005、2006年的时候推进的股权分置改革。如果真的达到那个程度意味着我们国资国企改革最后将变成一场运动，国资国企都会身不由己地参与到这个运动中去，不管是主动的还是被动的，在这个过程中就会产生很多交易的机会。
    二、上市公司特别是民营企业很多在寻求自身的转型，在这里面也会产生很多交易机会。这里面有很多讲故事的，因为我们看这个公司、看这个市场确实看的比较多比较深一些。有很多公司纯粹的在做管理市值，听他说的比较多的是讲市值管理。但是有很多在微观层面，我们看到具体事例反而是倒过来的，管理市值管理股价的。对我们来讲要找到一些确实有雄心壮志的，做一些事情的，而不是简单的讲故事，或者做一些没有办法落地的事情。总体来讲本身在企业层面还是有不少事件发生，但是我觉得对我们投资人来讲的话，唯一要做的就是能够做好甄别，看看哪些持续性更强一些。谢谢。
 
     燕阳：谢谢，陈总说了两点，转型和理顺，转型如果转成了机会很多，而且他把2006、2007年的股改拿出来做一个比对的标的，因为那个时候大股东和小股东关系理顺，现在是股东和管理层的关系要理顺。我也知道很多上市公司的董事长对于混合所有制改革抱有很大期待的，因为一旦改革，他自己的权利就等于确权了。如果改革之后，开源是一方面，节流是另外一方面，这可能是一个大的方向。
    最近在说市场情绪的问题，通用的标准是说高风险收益债券的利率跟低收益债券利率的差代表了市场情绪，这个差越大说明市场情绪越高。这个说法不知道对不对？

      王小坚：信用息差确实能反映市场情绪，钱特别多的时候会追求高收益的资产。债券一个很大的特点是可以做杠杆可以坐回购，资金成本低的时候大家都追求高的杠杆，会把高的利率往下压，越来越低。实际上我认为现在的中国利率市场有一个很大的变化，首先，传统的融资管道在收窄，在压缩。像P2P一类的融资，特别是像这一些东西的融资，它实际上的量在非常大的扩张。它代表了很大一部分市场融资的诉求。无风险利率在不断的往下走，比方说像国债，金融债，铁道，石油这些债券都在不断往下走，而且我们自己认为它可能还会继续往下走。去看地方经济的情况，全不好，坏账很多。听说，有些沿海的地级市坏账桌子上和桌子下的坏账加起来超过两位数了。这种情况下，无风险利率就会往下走。还有一块融资，过去三年信托最近两年的P2P，把这个融资水平顶在那个位置上，它反映了什么呢？我自己做债券，我对债券成交发行比较敏感。有私募发行的债券，在融资平台上发行，像阿里金融上挂的，当然他被做过征信了的。像地方的政府平台，可能因为在国务院管制地方债务以后，很多融资管道被收缩了。他没有得到正常的债券发行的渠道时候，他会跑去那些平台上发行，它的融资成本可以承担的比较高。那天跟阿里的人聊的时候说，一个私募债券是9.6，我要银行去做一个保函，两个点，阿里就收千一，在中间加上其他通道费用，算下来我一年可以给到客户的是6.8。这种东西在我们这边早上一开出来，几个亿可能一下就抢完了。抢到的招财保的客户发起一个个人贷，私募债是有200个人的发行限制的，发起一笔贷款，我收平台上的贷款，1000块、2000块收进来，给出去的是五点几，完全电子化的平台，实现了很大一部分融资功能，还不是阿里一个江浙沪的股交中心的平台，做下来不到一年的时间，100亿左右。
      现在市场，中国利率架构、利率定价体系、资产定价体系，还是在一个变动变化的过程当中。对这一些新兴的东西，受到新兴的冲击还是比较大的。具体怎么定价？这些大部分平台怎么定价这些风险，可能是在变化的过程当中。他们互相之间也要竞争，在定价上面要竞争。但是回过头在标准化债券市场上来看，利率不断在往下走。特别是今年上市公司的公司债，去年的时候记得有些债券，从100块跌到70几块。看财报不好，被调降评级，两年期债券收益率到了16%、17%。到了今年财报倒没怎么改善，股票市场好了，大家稍微增发一下就不会违约了。标准市场信用息差在收窄，非标准市场息差定价还是在一个过程变化当中，中国发生的事情非常有意思，在其它地方都看不见。
      燕阳：是不是说按照这个逻辑，股债双牛这个现象在今年还会出现？
      王小坚：股票的钱流进去肯定牛，债券我们认为肯定有行情也不会太差。就像我刚才讲的，怎么做比较重要。像最近行情来回折腾的就是比较折腾了，对于交易员的日子未必好过，交易员可能不小心就做反了，整体的趋势还是比较明朗的。大家都关心货币政策，货币政策肯定是松了，包括在量和价上面，包括资金外流的问题，你放钱能不能对冲？下调的利率水平能不能跟上市场的预期？央行把现在短期利率放在很高的位置，七天短期利率4点多，十年的国债3点多。周行长开新闻发布会说，钱进来股票市场也是支持实体经济。债看起来日子不好过，但是整个风险利率还是往下降的预期还在。但是趋势也好，幅度也好，没有去年那么明确、明朗了，今年多头空头都不如猾头，交易的因素再加重一点，谨慎乐观看待这件事。
  
      燕阳：听到有一种做法，一位债券基金经理告诉我的，在中国不可能有债券违约，我们昨天也看到，发改委出了一个通知，坚决不允许债券违约。当时他想的做法是什么呢，反正不违约，谁的收益高就买谁，事实上连续几年收益都不错。你觉得今年会打破吗？大家现在对注册制评估还不够，因为一旦注册制出来之后，对市场产生很大压力，可能发债的主体会有问题，这种方法还适用吗？

      王小坚：这句话的准确性随着时间的推进越来越下降，越到后面出事的概率越高。中国很难说出现大片或者大面积的事，因为这个跟整个信用系统架构有关系。但是出现一点上的事是完全有概率的。以前这个信用债券逻神辑慢慢的也会碰到一些问题。至于发改委讲的话我觉得只是一个态度而已。现在发改委基本上债券发行功能也基本上被掐掉了。应该算是对地方债务的安全性啊，对地方政府的信用什么的一个态度。今年像是跟债券投行的朋友聊天的时候更多的说，券商以前的项目太一致化了，都是跑地方平台。今年地方平台一掐以后，大家都着急没什么事干。很多债券投行平台找几个保贷做定增这个生意很好。应该说信用的问题，过去几年的老账在今年可能就是一个点，但是会不会爆，爆哪些，怎么爆，这是很难确定的。当然信用风险，我自己认为，越到后面，出的概率会越大，可能也是爆在某些点上面，非常有代表性的，用这些事件促成整个市场的发展和进步，是这样的概念。
      燕阳：目前这个环境下面大家投资策略都需要改变，估计在座的都是做商品期货的朋友们，商品期货因为带有杠杆，所以比较刺激，各位对于股票的兴趣不是那么大，事实上我跟各位说，股票赚起来不会比商品期货少，因为没有杠杆你敢于放量。

      提问：我最近刚转型，接触了很多所谓创新业务的要求。孟诚，听说你们最近发了几个新三板方面的基金，销售情况不错，你们对新三板未来的前景怎么看？这个问题也问一问陈家琳总，你对新三板未来的机会怎么看？

      孟诚：我们发三板基金是去年时候开始筹备这些项目的，我们手上有一些项目，找了十几个项目，项目还不错。现在排队还有几百家，有一些企业等不急，也需要钱，所以我们又准备了一些项目。从第一个开始尝试，一期就是我们以前资深投资人，跟了我们很多年的，我们把这个消息告诉他们以后，很快把第一个基金一抢而光。当时发了一个多亿，很快卖光了，出乎我们意料，整个市场当时增发给我们项目在十几倍PE，有些极大可能会转板，都是行业里面有创新的公司。到现在为止，我们发了4个，第5个我们会很快发，今年就发5个亿。因为我认为未来新三板市场100家公司能够出来1家公司就不错了。做市的股票有的涨的很多，昨天有一个说乌龙指给涨了700%，只开了1 000股股票。说明，这个市场是一个空的市场，将来风险也会很大。我们是精选我们认为比较好的，我们选这些公司主营在2到3个亿，利润有2000万到3000万以上的，够发创业板的资格，只不过现在要排队，等不急。现在市场上有点过热，大家都在看三板市场，据说发的基金可能有300个亿了，都去抢。可能在挑选标的上，或者选基金方面，还是要看好的项目，看基金主要投哪些公司，这个很关键。
    国内知名私募基金总裁：我们也在关注新三板，倒是没有发基金。因为，新三板推出时间不确定，发基金的话要锁钉的时间比较长，基本两三年。这种情况下，要有很好项目储备的情况下才能够这样做。我们研究新三板主要是考虑，中国以后可能很多行业发展方向，包括一些创新都在新三板企业中发生，所以就开始研究它们，关注它们，相对来讲新三板估值跟创业板估值比还是差很多，所以新三板还是很值得研究的。我怀疑我们现在注册制，可能在新三板用的更充分，新三板是注册制非常好的试验田，就往上推。但是随着新三板规模越来越大，现在指数也推出来了，我怀疑新三板对创业板也有影响，之前是创业板拉着大家往前走。总的来讲，是整个投资者，各阶层的风险偏好提升了，创业板本身的赚钱效应突出，也波及到了新三板。所以从投资角度来讲，这次新三板锁定三年，有点像PE投资的，这个跟二级市场不太一样。
      陈家琳：我们对新三板的关注度还是比较高的，也是没有发行这个产品，主要是考虑到我们传统的话还是偏向于做二级市场投资。我们觉得在之前整个新三板，不管是上市公司的组成，还是交易规则，还是流动性来讲，跟我们传统二级市场投资还是有比较大的差异，我们还没有储备好足够的能力，所以我们更多的是观察观望，但我觉得整个新三板有非常大的潜力。我去年在北京五道口参加金融论坛的时候，听姚刚做了一个主题发言，他花了一个小时就讲新三板，可见监管部门从上到下对新三板也非常重视。对于我们来讲，从实际投资角度来讲，并不是看短期，我们看长期。长期来看非常有机会，短期来讲，我们觉得从我们平时跟二级市场比，它的流动性还不能完全满足我们的要求，所以我们还是会继续观察一段时间。不过从投资的收益角度来讲肯定是越早进入这个市场，你的风险也相对较低，你获取的收益率也会更大一些。

      燕阳：新三板的问题解决了，今天还有一个最关键的问题，注册制对我们股市有多大的影响。我认识很多做期货的朋友，我发现做期货的朋友跟我说做的时候，说看趋势、指标、图形，至于公司怎么样，不太研究，这就是做A股的和做商品的最大的区别。做商品的对自己产业链非常清楚，但对两千多支股票基本面研究不深。那么如果真的是注册制出来了，很可能会有一些公司，看趋势很好，股价趋势很好，但是有可能会瞬间出问题，尤其是小盘的出都出不出来。香港市场，最近比较热的基因测序，主营业务在国内，营收差不多，利润差不多的，人家价格只有我们20%，不太研究是不知道的。如果你真的是汇率自由化，人民币国际化，再加上注册制，两边可能接轨，隐含的风险还是不小的，跟我们谈谈风险。

      陈家琳：两边差异会比较大一些，这是一个不争的事实。举个例子，先两天正好在看一家在美国上市的公司，凤凰新媒体，3月9号，差不多一个多星期前出了年报。之前对这个公司跟踪少一些。这个股价下的过程中，之前上市公司有回购计划，早就已经把股票回购已经做完了。一般如果看回购计划，我们总是觉得，从内部人角度来讲对股价非常有信心，做完之后股价还在跌。看了一下情况，主要利润有2个亿多人民币，账上有13个亿人民币的现金，2个亿的主业净利润，13亿现金产生4000万的利息收入。这样一家公司，现在在美国上市，它的市值是多少呢？总的市值25亿人民币。你放在A股很难想像，放在A股可能是5倍到10倍的市值。但是你可以讲，海外投资人对我们中国的公司还是不够了解，反过来的话，你也可以看到我们所谓的这边的风到底有多大。包括之前大家在讲注册制是不是对整个市场有影响，但是至少到目前为止，我们没看到有什么特别的影响。我之前的判断，大概是这样的，我是觉得注册制肯定也是需要时间的来对整个市场慢慢产生影响的，我们现在听到的消息还不是特别多。可能有一个版本讲以后审批会慢慢下放到交易所，而不是在证监会里面审核。我是觉得有两个东西不会变，一个是交易所受证监会的领导，一个是证监会受共产党的领导。我觉得，只要这两个事情不会变，注册制马上就变成一个洪水猛兽，现在还看不到。海外市场早讲注册制，经济不像我们大家讲万众创业，万众创新，但是注册制一直在里面，没有看到说一年上一千家公司。不管怎么样，我相信以后推出来的话还是会对发行、上市节奏，会或多或少有一些窗口的指导。但是有可能，这个注册制更大的作用并不是用来压低这边的估值，创业板中小板现在估值很高，该下来到时候自然会下来，有没有注册制没有什么特别的关系。这个注册制更多的还是用来把它作为一个所谓的多层次的资本市场体系重要的组成部分，促进整个中国在未来五年、十年乃至更长时间的经济转型。

      燕阳：之前说到理性和非理性的问题，现在的表象就是，非理性的人占了很多便宜，当然不能叫它非理性。我碰到很多基金经理，我发现它们都有一个共同的标签，年纪不大，34、35岁，这种以下的基金经理特别激进，跟他们聊天的时候就发现他们没有经历2008年的熊市，或者说是熊市末出来的。现在就是他们发现买股票一买创业板就赚，现在这种情绪非常大。事实上经历过这个过程的，经历过08年过程的人对现在人来说就非常的谨慎了。我想问的是，不管是我们看它理性，还是它看我们理性的问题，目前注册值即将出来，人民币国际化以及转型环境中，我们如何在证券市场，用什么样的逻辑找公司找股票？是自上而下，还是自下而上，研究体系这方面你会给我们做一个什么样的介绍？

      孟诚：讲讲风险也挺有意思的，因为研究体系说实在的，对我来说，我今天还在学习。我是学化学的，做主持人是因为爱好，做主持人正好碰到金融，那也是因为我大学四年的时候实习，正好在一家中创外汇的公司，做外汇保证金交易的，在那里实习两个月，当时电视台招人，你懂金融吗？我说我不懂，我在外汇公司学过，说学什么，宏观经济怎么样，股票走势怎么样，什么指标，把台长给喊晕了，说就你了，我是门外汉，不像其他几位，是真正的完全成体系的研究，当时也是专攻这个方面的。
      讲到注册制，我个人认为在过去中国股票市场还是非常慈祥的，有政府的呵护，我们没有看到几个股票从100块跌到10块，跌到1块，最后退市。注册制刚开始出来一定不是洪水猛兽，但是壳的价值已经没有了，壳资源的价值没有了，至少打一个大大的折扣。为什么香港很多小盘的股票就是给那个价，大盘的股票给溢价，小的东西容易造假，大家对它信任度下降。现在是不管小的，小的炒的很厉害，不管再小，只要你重组了，乌鸡变凤凰，又是一条好汉，又杀到证券市场。所以大家风险偏好越来越高，大家觉得没事，套两年算什么，老股民也是，套几年算什么，我又回来了，2008年套住的，今年我又解套了，创新高了。但是我想新的注册制以后，未来一定会看到上市公司破产，摘牌，然后彻底这个钱投进去就没有了，或者先从主板到三板挂着，其实这个三板在美国市场，我觉得它就是OTC市场，可能我们要比它高一个等级，将来一定会挂那儿去，最后再不行了，直接退市掉。我也是美国一家上市公司的独立董事，我看美国一个公司很可怜，那个公司是我同学的，市值很小，1000-2000万美金，很小的。所以中国注册制以后，未来我们一定会看到大量的破产的公司，然后变成费纸一张，这个时候就是风险了，现在炒的动不动就是100亿市值。前两天有一个段子，说100亿市值公司不好意思跟别人说我是上市公司老总，现在大家都往500亿，1000亿去做。
      另外一点，谈到风险，这一轮行情是融资盘把我们的市场推到时候今天这么火热的一个程度。大家如果去看一下台湾的股票市场。在它的融资融券出来之后，融资出来之后股票市场有大涨，后来在大跌的时候，反向作用力的时候，一旦产生，一旦下跌，现在是有1：4结构，结构化的产品，安全电子产品，还有各种各样的券商给的融资，这个楼板在抽的时候，我相信跌幅不比08年的时候好过，这个抽的更厉害。因为2007年的上涨时实实在在的资金，融资盘的资金比重比较小。
      这两个风险是我认为未来最大的风险，一个是壳的价值慢慢的就没了，另外一个融资在反向下跌过程当中，对市场带来的伤害是很大的，我们还没看到。
      国内知名私募基金总裁：股票市场自己有的规律，涨多了就会回调。从这个意义上来讲，你说认为注册制会是压垮创业板最后一根稻草，或者你认为注册制推出之后，对股票市场有影响，因为有窗口指导。但这些可能都不是最重要的因素，我怀疑注册制本身，它对预期的影响比较大。这个预期的改变就是以前还是有这么一条路的，审批制适当可以进行观察，停发IPO都会有的。以后搞注册制，背后虽然还是证监会，共产党，这个没错，但是做简单粗暴的调控手段越来越难。所以从这个角度来讲还是一个概率的问题。涉及到概率的问题就是预期的问题，如果大家逐渐形成，由于注册制慢慢推出，市场越好推的越快，逐渐形成很强动能的时候，预期（如壳价值的预期等）就会形成，导致这个市场就会发生变化。
      中国股票市场很多的特点，越小股票越贵，这跟成熟市场不一样。什么是风险偏好？当有大规模长线资金进入这个市场的时候，代表着整个社会风险偏好在提升。在香港相对成熟市场风险偏好提升首先涨的是大蓝筹股，然后是中小市值，最后实在买不到了买小的，这是风险偏好提升的一个表现。中国大家把创业板涨当做风险偏好提升的表现，我反而不这样理解，我觉得创业板涨是存量资金，市场只有存量资金，没有长线的资金进入市场。所以整个市场，全社会范围风险偏好低的表现，以至于参与者已经进来的人，只炒能够炒得起来的股票。所以是这么一个道理，在成熟市场风险偏好低的时候大家买什么？中移动，一些公用事业的公司，中国风险偏好低的时候买什么？买创业板。所以背后逻辑还是投资者构成不一样，我们是个人投资者为主。但是这个市场参与结构如何转变过来？不是投资者教育能够转变过来的，是市场血淋淋的现实把大家纠正过来的。随着市场越来越难做，新的工具，股指期货出来之后，散户已经觉得很难做了，期权出来之后更难做了。慢慢慢一些个人投资者、散户被淘汰，这个市场就变得理性了。这个过程有多长，相当程度上取决于监管当局，多推出一些什么样的高精尖的武器，只有机构能用散户不会用，这个就不对称了，这个市场结构就会发生变化了。
      燕阳：您说到了很关键点，对我们在座这个市场是非常有利的。
      陈家琳：刚才讨论了很多风险，这是个很好的现象，我们平时做投资也是这样，我第一个想到先想到风险，风险评估之后再看潜在的收益率。反过来讲，其实这个市场，看未来我觉得机会也是很多的。首先有一点，我们看三新的股票，按照这个节奏，哪怕没有注册制，一年两三百亿有的再稍微多一些。这里还是有相当的结构性机会的。我觉得资本市场，A股市场发展到今天，真正的起到了一个资本市场应有的作用，就是资源的优势配制，谁能够把这个钱用好，谁能够把这个资源用好，我的钱就交给谁用。我觉得到现在，慢慢这个味道就出来了。第二块的话是资金，现在的话主要是国内资金，但看的更长一些，未来一两年，三五年，我觉得海外的资金应该来讲也是不容忽视的一个重要的来源。大家都知道，今天我们A股市场还没有进入到MSCI新兴市场指数。在这个指数里面有中国，这个中国占到20%多一点。这个中国是我们的H股、红筹股、B股，直到最近把上市的中概股，百度、阿里巴巴纳入到里面，但是A股还没有进去。MSCI指数公司自己做了一个模拟测试，如果今天我们把A股市场纳入到这个指数里面，A股会占到17%到18%。你可以想像一下，加上原来的，原来A股价会摊薄一些，不过整个中国要占到40%，而且这个指数还不断在调整。举个例子韩国在这个指数里面占了15%，韩国马上就要成为从指数公司来看，马上要把它从新兴市场里面踢掉了，因为他马上将变成成熟市场。如果把他踢掉，那么分母会变得更小，其他的权重会变得更大一些。在中国资本市场在亚洲比重增加的过程中，还是能看到一些交易的机会的。

      燕阳：前面谈了太多的风险，我觉得我们要把不可测的东西跟大家说清楚。事实上就是市场这么疯，在转换的环境中，应该往哪个方向走？
      陈家琳：每个管理人都有自己的侧重，我们公司的话一个方法或者一个理念来讲就是“做我们自己相对擅长的事情”。我举个例子，在去年四季度，去年年底的时候，在不同的场合我们就提到，今年2015年我们公司内部有一个口号“2015年我们踢主场”。什么概念？2015年乃至2016年我们会更多布局上海本地。我们觉得上海本地股票会面临很多催化剂，包括基于自贸区金融改革创新，迪斯尼落地，还有国资国企的改革，包括最近市委的一号课题，建设国家级的科技创新中心，这些催化剂都会产生相应的影响。我们这个团队跟着这些公司时间足够长也足够深，都超过二十年了。有时候开玩笑讲，咱们这个市场没有一个团队比我们跟踪这个板块时间更长更深了，这是我们相对优势，所以我们就把我们相对优势在合适的时间窗口，把它发挥到极致，这就是我们要做的事情。对确实每个投资人来讲很多方向都有机会，但是要结合自己的优势，发挥到极致，就有非常好的调整了和收益。
      孟诚：我现在负责整个量化对冲团队，所以我更多的是研究如何进行量化交易，程序化的交易，如何对冲掉市场的风险，如何运用好各种各样衍生品和工具。团队人不多，主要研究的是这方向。因为我完全通过计算机程序化进行选股，很难说有一个特别的板块特别关注，我们都不是那么把股票当成结婚一样，很多都是在不断寻找新的投资标的。从里面有α获取就走了。个人来看，作为个人投资人来看还是有一些股票没涨？，所以这个市场也许我们热度可能已经很高，但是这个热度很有可能还会继续往前走。就像2007年大家都觉得很疯狂，结果跌一下以后更疯狂了，这个不能排除。从我个人看，我觉得有一些中石化这样的股票，至少在一个合理的估值水平，现在原油价格到了很低的水平；他把零售这个板块拨出来就价值就有3000亿的估值。我觉得还是还是可以找一些没涨过的估值合理的股票，从这一点上来看，短期还会有一些机会。
      燕阳：你觉得风口还是在股市，只不过现在要往后退一下，找一些估值更合理的？
      孟诚：可能合适我们这样的风格，也许年轻的基金经理可能觉得买中石化的一个月也不涨，根本不喜欢。也许买一个创业板一天就一个涨停板。我觉得股票市场最大的魅力就在于每个人都有自己的方法，每个人都可以在这个市场找到自己的合适你的工具，或者合适的这些投资的方式，关键是自信什么，怎么做，坚持自己就可以了。
      燕阳：风险偏好在哪里，做商品，做期货的朋友们风险偏好都是比较高的。
      国内知名私募基金总裁：对这个的确是每个投资管理人都有自己的风格，坚持自己的风格最后才真正能够带来属于自己的一块收益。在这个市场环境下，我们也是坚持价值投资，而且这种价值投资在市场比较疯狂的时候有点属于逆向投资了。别人热闹的地方不能去，哪个比较热闹就用排除法。创业板比较热闹不能碰，中小板去年上半年也热闹很多，还没有冷起来，也还不能碰，大金融板块11月份之后，12月份热闹很长时间，目前还不能碰，剩下也就不多了。

      燕阳：大的环境怎么样，是不是可以做一个简单的判断，你判断2015年大的环境还是不错的，只不过内部一些格局还需要调整？

      国内知名私募基金总裁：如果把去年四季度，尤其是11月份之后这波行情做一个线性延展，如果这样的话，那个市场就是大牛市，很多人认为是这样的市场，我们不这样认为。这个市场有没有机会，肯定有机会，现在说牛市的理由有很多，这些都存在。但是真正的机会在哪里，最终还是要坚持自己的那些风格。你提到年轻的基金经理等等一些，中国过去十年的经验也告诉我们，散户从来都是亏钱的，而且市场的一致预期都是错的，而现在又极其乐观。所以这点我特别同意孟诚刚才一开始说的，这点我们也是，我们发基金的时候，越困难的时候越要发新基金，热闹的时候发新基金很容易，帮客户赚到钱的概率就会降低。

      燕阳：今天在这个不断上涨的股市的环境下大谈风险好像有一点不合时宜。但事实上虽然不合时宜，但是我们说的都是真心的话。不管他们看我们不理性，还是我们看他们不理性，我们还是按照自己的风格做，到了那个位置和风险点还是要小心的。谢谢各位。

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序

·     全球宏观生态及其演变逻辑

·     期货私募生态环境及发展空间年报

·     金融期货年报

·     铜年报

·     黑色金属年报

·     贵金属年报

·     橡胶年报

·     聚烯烃年报

·     PTA年报

·     油脂年报

·     豆粕年报

·     菜籽年报

·     美麦年报

·     鸡蛋年报

·     白糖年报

·     棉花年报

·     期权年报

后记

重要声明：
本报告由白石资产管理（上海）有限公司制作。本报告的信息均来自于我们认为公开、可靠的资料，但白石资产管理（上海）有限公司（以下简称“本公司”）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告包含信息处于最新状态。本报告所载内容仅供参考，在任何时候均不构成任何人的投资依据。以本报告所载信息为交易依据之得失，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
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 Q&A第一场主题： 产业界投资策略交流主持人：王智宏交流嘉宾（排名不分先后，按姓氏笔划排名）陈涛 （路易达孚北京贸易公司董事长

）陈进华 （方正物产金属部负责人）李庆丰 （上海石油交易所总经理）汪建华 （上海钢联总编）詹军 （中化国际橡胶事业部总经理）

 Q&A第二场主题：金融界投资策略交流主持人：燕阳交流嘉宾（排名不分先后，按姓氏笔划排名）陈家琳 （世诚投资执行董事）

孟诚 （理成资产管理公司研究总监）王庆 （上海重阳投资管理有限公司总裁）王小坚 （上海耀之资产总经理）汪涛 （上海交大高金教授）