白石资产2016年投资报告

白石资产 增石资产 
2016 年春季投资论坛会议纪要 

白石资产王智宏总经理致辞

      作为离实体经济最近的大宗商品，今年对比去年来看，表现较为出彩。去年权益类市场股票比较火，而今年的楼市异常火爆，从交易逻辑来看，我们认为没有本质的区别，去年两融处于高位，股市杠杆放得比较高，而首付贷、链家等一系列金融创新也在加大楼市杠杆，这其实是在互相透支，股市在去杠杆的过程中加速下跌，而楼市目前也在叫挺首付贷等金融创新，后市又会怎么样呢。楼市的火爆加上流动性推动，引发了一季度商品所谓的牛市，但这波牛市究竟是像2003年那轮牛市开局，还是像2009年四万亿救市后的牛市，还是像2012年年初补库存导致的牛市。今天作为这次大会的讨论议题，我们先把这个问题抛出来。当前市场有两种声音，券商的观点认为新一轮牛市有望启动，而面临供给侧改革与去库存的产业端认为产业自身的问题并没有根本性的解决，现在也难言牛市。今天我们请了很多专家、学者、各产业翘楚，希望借此机会，大家能就这些问题有更深入的探讨，也为我们投资者理清2016年的投资脉络。

演讲嘉宾一 

演讲主题： 全球宏观经济展望及中国投资机会 

      核心观点：

      这轮商品反弹和 2003 年/2009 年没得比。这轮商品牛市的上行 没有看到终端需求的增 加，只看到由于流动性没有出路 出现的版块轮回 但这不是真正牛市。

      我们进入无常的时代。理由：1）危机后，全世界央行撒钱，但今天危机时代同步共振 的 QE已经结束，各国家政策出现分歧。2）经济上面了无起色 就业一蹶不振。3）央行 QE 弹药打光，想换招，但他们也没谱  政策透明度下降。4）政策摇来摆去。

      短期中国经济趋稳。理由 1）政策开始趋稳；2）房地产市场趋稳；3）人民币汇率企稳， 外储下降的最坏时间过去，认为人民币不会大幅贬值。

      中国经济：消费大反弹的机会不大，名义 GDP 已经跌倒金融危机下，意味着产业的现金 流越来越困难，今年宏观的主题：由宏观向微观转移，关注企业现金流、银行坏账等。

      信贷周期：两三年后中国债务占 GDP 比重或达 250%， 现在 220%。负债主要是企业， 政府债务不算太高，目前看政府没有意愿替企业和地方债买单。未来 3-4 年，信贷周期 往回摆是大概率。因此，守住风险门户是至关重要的。

      关于房地产：这是跨若干季度的小阳春 ，资金会进一步流向二三线城市，政府的态度 是正面的，不相信政府会打死房地产。房地产市场不均衡，我们的购买力增长来自于沿 海超大城市，但房地产库存来自三线 甚至更低的地方。美国房地产最弱的一环是消费 者，中国房地产最弱的一环是开发商，这一环断的时候一线城市也会受影响。

      全球经济：2016 年认为全球经济增长 2.6%，但可能会不断下调。日本和欧洲可能进入 衰退，中国和美国经济也是往下走的。目前不改革不作为的框架下，3 年后全球会再来 一次 QE，不仅日欧，还有美中。

      美国经济及加息问题：目前美国经济温和复苏，没看到衰退的迹象， 6月加息有可能性 但 也不是很大，认为第一次加息 9 月，第二次 12 月。3次加息 15 个基点后，可能有一个 较长的暂停期。

      通胀：这一轮不管货币这么放水，通胀起不来，因为银行的金融中介功能丧失，没有流 入实体经济，资金滞留在金融市场，今天涨的是金融价格，而不是消费价格。

      资产配置：今后十年有四低，增长长期低位，通胀长期低位，利率长期超低低位，贸易 增长长期处于低位。最值得投资的，是有稳定收益的房地产。这些房地产不在亚洲，在 欧洲、在日本。美元的强势只走了一半，美元的强势还要走相当一段时间。目前是个调 整，给市场一个喘息的机会，但不要看成新的周期的开始。

      中国问题不出在“经济”身上，而是出在你我、政府、市场身上，中国已经进入后工业 化时代，不要执着于增长数字，用这一眼光看中国经济，对目前中国形势的判断就会准 确很多。

      出路：如何将供给与新的需求连上，才是关键，要刺激民营投资。拥抱 90 后，00 后，仔细想想他们的需求，现在居民储蓄率 28%，未来 15 年这个数据可能降至 5%。今天我 们站在大转型的门槛上。

      提问环节：

      如何看供给侧改革？ 

      去产能、去库存、降杠杆三个都是负面的，负面的就会产生阵痛，所谓改革，真正问题 是刺激民营投资，而这必须打破国企垄断，但这改革愿景与道路泥泞存在反差。这需要时间， 甚至政治周期的变化。

      美国 3月会议后，货币政策有一段时期按兵不动，中国货币政策和财政政策会怎么 样？ 应该怎么做？

      中国央行会放水，前期害怕资金流出，人民币贬值，央行不敢动，现在美元有所贬值， 人民币企稳，央行可以有所行动，但不要指望强刺激，总理讲话来看，稳增长是重要目标。 至于应该怎么做？改革！   

演讲嘉宾二：王德峰  复旦大学任重书院院长、复旦大学哲学院学教授 

演讲主题：中国资本与中国社会 

      核心观点：

      中国经济面临两点困境：第一，中国长久以来积累下来的的经济结构畸形，部分产业严 重产能过剩，急需调整。第二，中国改革开放积累下来的巨大财富正在快速向国外流失。  
      中国经济的问题不仅是经济领域的问题，而且还是政治领域的问题。我们称中国资本是 因为资本存在民族属性。中国资本与西方资本是有性质上的差别，这个差异来自于中国 资本的权力属性。  
      中国经济构成的矛盾：政治、经济、文化之间相互交织。 1、政治与经济构成的矛盾：权贵资本的垄断地位与执政党的执政基础的矛盾。权贵与 资本的关系：第一阶段，权力孵化出资本；第二阶段，资本购买权力，亦叫权力寻租。目前 处于第二阶段，权贵资本的增值方式与广大人民安居乐业的需求相对立，阶层的分化开始。 2、政治与文化构成的矛盾：整个民族丧失了目标，中国人生活没文化（底蕴），全民的 教育功利主义、个人功利主义、集体功利主义显示着中国文化的衰弱。中国政府的公信力下 滑、民间信任危机增加，中国政府急需重塑公信力，取信于民。 3、经济与文化构成的矛盾：有中国特色的市场经济全面展开，市场原则所要求的个人 功利主义与中国伦理本位产生的矛盾。中国的家庭观念更重亲情。中国民族是为下一代奋斗 的民族，是不会对未来丧失信心，这是中国人的民族特征。

      中国经济的出路：中国要承认三元结构，经济系统（货币语言）、权力系统（法律语言） 与社会生活（伦理语言）。我们不能否认市场经济，但是要划界，用法律语言来维护。 寻求政治变革，消灭权贵资本。   

白石资产/增石资产大宗策略报告：

一、吴晓霞  白石资产 投资咨询部副经理 宏观&塑料 

宏观：

      伴随国内煤制烯烃占比的增加，煤炭和甲醇价格的波动对聚烯烃走势影响有所提高。60 美元以下的原油的短期窄幅波动难以对走势形成较大的影响。

      供给端全球聚烯烃产业链新建产能的投放压力仍将持续，需求端国内塑料制品消费增速 的放缓已经在 15 年得到验证，行业去利润将是 16 年的主基调。

      聚烯烃的两个品种属于金融定价参与度较高的，主要原因是持仓集中度和库存集中度都 相对较高，持仓集中度决定了绝对价格走势的高度，仓单集中度决定了绝对价格走势的 深度，容易形成尖头胖尾的行情。

      整体价格走势先扬后抑，1、2 季度受传统消费旺季预期及宏观利好共振的影响，在金 融资本高度参与下冻结社会可流通库存使得绝对价格向上攀升。3、4 季度在供应增速 增大和消费增速放缓剪刀差影响下，以及美联储加息影响下价格大概率走低。  

姚兴航  白石资产 产业投资部副经理 螺矿煤焦 

      4 月中上旬出现年内高点，之后是震荡下跌的过程。一季度黑色金属板块价格的剧 烈反弹，将使行业上游的钢厂、焦化厂开工率持续回升，中游库存将会逐渐累积， 为 5 月份及之后的下跌行情埋下伏笔。 

宋岳华  白石资产 产业投资部交易员 豆粕油脂 
豆粕行业生态及核心观点

      世界大豆处于熊市格局中，豆粕整体交易重心下移 

      刚性需求下降，通过价格结构限制跌幅的可能性在下降

      替代需求依然可期，将替代刚需成为需求新亮点  如果美盘的区域维持在大概在 820-1100 左右，那么，内盘的豆粕的价格顶部将维 持在 2600-2700 元/吨左右的区间，价格底部区域将在 2200 左右。

      由于母猪存栏的下降，以及禽类养殖的萎靡，刚需对于豆粕现货的支撑作用开始削 弱，由于玉米系商品价格面临 2-3 年甚至更长时间的熊市格局，对于豆粕的压制作 用将长期维系。 

玉米行业生态及核心观点

      供需面与政策面首次形成合力，玉米系商品价格面临 2-3 年甚至更长时间的熊市格局。

      2015/2016 年度玉米需求预期恢复，主要来自于饲料需求阶段性回升、深加工需求 回暖以及替代需求的挤出效应。

      库存继续累积，国际市场玉米供需宽松

      国内供需落差较大，玉米过剩已成“困局” 

      政策依旧主导价格重心，临储抛储节奏或将主导价格运行节奏  
油脂行业生态及核心观点 

      油脂基本面依然疲软，东南亚棕榈油产量增速依然较快，导致供应依然充裕，需求 端的萎靡，加大了油脂反弹的难度。从安全边际的角度分析，目前油脂已经处于低 估区域，切油脂基本面在逐步的转好，前期原油的塌陷虽然影响了油脂绝对价格的 反弹幅度，但不能限制油脂相对于原油的相对走强。我们认为，后期原油如果下跌， 其对于油脂绝对价格的影响趋于削弱。

      全球大豆供应持续向偏松发展，豆油供应压力增加

      抛储节奏或将成为短期行情运行节奏所在 

      马来印尼丰产节奏未变，产量增大压制整体油脂反弹高度

      融资性进口萎缩，正常贸易利润将给出，高库存常态难以为继

      供需导向的趋势性机会依然较少，结构性机会可期  
研究心得 

      新常态，新问题：传统的研究方法短时间内对于行情的预测能力在削弱 

      红皇后效应：市场整体对于品种的认知程度在上升，这将带来传统研究方法的胜率 的下降。

      传导路径的模糊化：供需因素对于商品价格的影响不再直接，由于商品不同属性导 致多种因素共同刺激传导成为目前影响商品价格的直接因素。

      解决路径：

      注重期货市场本身的变化，对于行情运行的状态进行精细的数理刻画（例如资金流 向）

      过程控制：针对目前市场运行状态的不规律性，充分重视交易中的过程控制强调资金管理。

       对于现有的研究方法进行分解，重构。量化商品的不同属性在商品运行的不同阶段 对于价格本身的不同影响。  

侯大纬  白石资产 能源化工部交易员 天然橡胶   

天然橡胶行业生态及核心观点 

      产业链自上而下全面萎缩，供应端减产空间有限，要求需求端去产能。

      中国需求低迷继续拖累整体橡胶需求。  需求侧托底，沪胶期货风险偏好提升。滞胀环境下，绝对价格获得金融支撑。 

       产胶国挺价/产业自救加大胶价波动。天气因素需关注。  不看好 2016 年及之前的旧胶库存压力消化过程，RU16××合约空头保值/期现套利 思路保持。1605 或 1609 认为总要跌一次。 

      2016 年新胶仓单，暨 17××合约整体具备资产配置角度的多头吸引力，而且减产预 期、天气及上游挺价等题材支撑，不宜轻言做空。移仓过程中，反套更有优势。

      当出现阶段性宏观因素淡化而回归基本面情形，回归去库存主线，要求限制远月升 水，操作重回正套思路。

      2016 年新可注册仓单全乳胶持有价值更大。  

刘  淼  增石资产 软商品部交易员 白糖/棉花
棉花行业生态及核心观点 

      棉花上游受低价影响，棉花加工企业大规模亏损，产能将进一步缩减集中，仍处于 减产去产能阶段；中游纱厂在原料价格降低的情况下，与进口纱之间竞争力有望恢 复进一步提升，如何做到将进口纱关在国门之外是新年度最重要议题；下游服装产 业链出口继续放缓，内需稳步提升，但在全球消费在未有复苏的情况下，提振有限， 此外仍然面临化纤面料的替代竞争。

      供给端全球产量除中国以外地区有增无减，中美印三国补贴政策仍将延续，澳洲水 资源充足，限制了全球种植面积的降幅。需求端全球消费增速的放缓已经在 15 年得 到验证，16 年各机构对此判断不一。

     国家政策方面继续对棉农种植补贴，对新疆纱厂给予约 3000 元/吨纱政策补贴，同 时年度抛储也将本着降低国内纱厂用棉成本，降低内外价差的原则，价格交由市场 决定。在此供给预期仍然充足预期之下，全产业链低库存状态仍将延续，随购随用 不囤积库存仍将是企业主要节奏，淡季过后下游需求能否启动将决定期货盘面贴水 程度。  

白糖行业生态及核心观点 

      2015 年，在国内食糖产量下降及进口管控措施影响下，国内白糖价格走势相对坚挺。 甘蔗收购价的提高，使得制糖成本提高。

      国家进口政策的主导使得国内形成一个相对封闭的市场，制糖成本成为多空分歧和 争夺的关键区域。

      走私糖对国内糖价定价权形成冲击，走私糖的多少成为影响国内最终平衡表的关键 因素，打击走私的力度成为行情发展方向的主要推动力。

     2016 年在中国食糖减产、进口管控及成本增加等因素的影响下，食糖价格重心同比 将有所上移，政策市与资金市共存。

      核心观点：2016 年的糖市维持大箱体震荡的思路操作，广西现货价格波动范围：小 区间5300-5500 元/吨，中区间 5200-5600 元/吨，大区间 5000-5800 元/吨。关注内 外盘行情共振标志：原糖有效站稳16 美分/磅，广西现货价站稳 5500 元/吨。   

圆桌论坛 嘉宾投资策略交流 郭  晖 （北京中汇安高信息咨询有限公司  总经理） 

       8.11 汇改以来这场货币战，所有老外对中国的攻击起源于美国加息，我党先出手，3.5% 也就是息差。卖美元的同时买黄金ETF。

      中国与国外投行间已经做了一轮货币战争，现在进入债务战争（自穆迪下调中国评级， 下调银行评级）。

      3 月份不加息，离岸人民币早就已经体现，当前政府管制，外资打不了人民币，人民币 相对稳定。到明年中旬，按国际收支平衡来算，人民币目标跌至 7.2；按外汇储备模型， 人民币目标 7.6-7.8%。

      黄金：如果赌 6 月加息，黄金会跌回来，预计今年黄金高点 1350 美元，低点 1150 美 元，有回调是长期买入的机会。今年是震荡，明年可能开始新的十年牛市。  原油:今年原油求大于供，盘整区在 40-60 美元。  

李世强 （诗董橡胶(上海)有限公司 总经理）

      橡胶春节后行情核心在于，基本面内因主导+外围金融资本推动，橡胶低产期+产胶国限 制出口+国内现货流通环节库存的变化+春节后需求小阳春（回补），3、4、5 月份现货 层面仍值得期待，因为基本面没有明显改变。

      产业变化：处于大的结构调整期，分化加剧，优胜劣汰加快；上游加快行业集中度，泰 国几家大的老牌企业已经退出；中游改变业务模式，专业化、职业化、服务化；下游强 者更强，整合之路开始，但很漫长；供需处于动态平衡，全球橡胶消费稳定乐观，每年 2-3%的递增。

      结论：危机四伏的转折期，对此次涨幅市场处于谨慎怀疑。操作建议上，3、4、5 月份 不要轻易抛空美金胶，关注沪胶与混合胶价差变化。关注 5 月合约到期问题。6 月份关 注宏观政策变化。   

于成刚 （上海增石资产管理有限公司 高级顾问）

      当前策略：不交易！做多需要有信心，做空需要有决心。关注到当前很多商品处于渠道 库存特别低的情况，中间库存底，进和出两端任何一端变化会产生很大影响。更愿意做 期权。 

     任何大级别行情需要蓄积力量，需要库存的累积，如果中间库存仍是这种状态，也很难 有大的下跌。商品价格下跌要解决的问题没解决。 

     如果一定要在多空做一个选择？选择逢高做空，包括黑色、聚烯烃、软商品，但策略上 要有选择，比如合约间的选择、锁风险（如卖近买远）等。  

周  理 （上海理石投资管理有限公司 董事长）

      货币供应量/GDP 达到将近 2，具体来看 3 个层面，第一个层面是高能货币的变化，第二、 银行使用高能货币放贷，债券与信贷是替换关系，3、高能货币用外汇替代，出现境内 外资金的流动。中国原来是第一、第二层面一度程度上隔离，导致第一层面宽松，就会 买入债券，压低利率。2005 年之后，经济扩张，银行资金用于信贷，最近两三年，由 于银行坏账等因素，又回到了94-97 年通缩环境，惜贷。

      理财产品更多进入债券、固定收益产品，资金投资房地产、实体、外汇、债券、股票、 大宗的配置，取决于安全性和收益性。

      房地产相当于市盈率等于 50 倍的股票。这与股市中的中小创比相对合适，本轮上涨诱因是去库存，七八十在三四线城市，二三十在一二线城市。流向一二线城市的资金尤其 合理性持续性，并带来三四线城市库存的消化。 

      当前居民负债率是优质资产，还可以加杠杆。中国杠杆 100%左右，还能加 50%，政府资 产负债表相对健康。
      大宗商品反弹可能会成为常态化。去产能痛苦，政府不敢太过于激烈。

      股市：2634 可能是股市今年的底，但不是长期的底。中小创有一定配置价值。投资弱 复苏使得大蓝筹有波段性投资机会。

      债市：谨慎乐观 慢牛持续 高位震荡。  
陈  涛 （路易达孚北京贸易责任有限公司 董事长）

      看库存平衡表，关键看库存，库存的增减是判断盘面的依据。此次行情上涨原因：1） 金融属性发作； 2）基本面：棕榈油马来西亚减产幅度大；巴西雷亚尔升值推升美豆； 3） 美棉与雷亚尔关系不大，下跌是由于美国的库存压力大，今年政府指导价 18600 元，低 于去年，但种植利润还可以，会有大量增产，国内外棉花价差缩小，中国棉纱进口需求 减少（利空外棉）。政府无底价抛储的压力。不看好棉花价格。

      去库存对中国来说就是抛储，现在我们只看到菜油，每周 15 万吨（实际 8-10 万吨）， 预计会持续抛下去，压制油脂上行。玉米库存一年不生产也有富余，抛储序幕会不断拉 开。历年炒天气是农产品的行情机会，但近年来都没有成功，单产总产没问题。接下来 的去库存化会对产业链产生很大影响。凡是出现大幅上涨，就是做空的机会，不管国内 还是国外。糖最妖，5300-5600 元是安全的，关键看走私，走私已经形成产业链，走私 量很大，200 万吨以上也不是天文数字了。预计 5 月份交割量不会低。  

林  军 （上海鸿凯投资有限公司 董事长） 

     长期看，从阿尔法狗看程序化交易会使看短期技术，基本面导向的交易者亏钱。

      短期看，交易难度越来越大，方法大家都会，证券市场杀入，信息公开透明。 

      投资机会上，当前犯错率高，建议不交易，但不要离开市场。幸福感：意外之财；心安 理得。 

      房地产：有两个好处，房租+通胀。 

      艺术品市场不再建议投资

      股票再进去很难赚到钱 

      新三板变现难，20 倍以下PE 的股权难找。 

      大宗商品几乎没有市盈率，实实在在是一种真实财富，大宗商品期货价格处于相对洼地。 未来几个月会多次发生过剩资本追逐价值低洼，基本面不太差的商品，资金和产业资本 博弈，近月合约可能产业有优势，而远月合约资金有优势。 
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