白石资产2017年投资报告

白石资产 增石资产 
2017 年春季投资论坛会议纪要 

2017年3月18日，第六届金融衍生品风险管理春季论坛在朱家角中信泰富锦江酒店召开。本次论坛以“产融双驱”为主题，邀请瑞信董事总经理兼亚太区私人银行高级顾问陶冬博士，现任国家信息中心经济预测部主任、研究员，国务院特殊津贴专家祝宝良先生做专题报告，同时邀请投资界翘楚、产业界领袖分别进行金融衍生品和大宗商品圆桌论坛。

 上期所副总经理滕家伟发表致辞:

尊敬的各位嘉宾：非常高兴能够在江南古镇朱家角与各位来宾共聚一堂，参加由永安期货、白石资产和增产物业主办的第六届金融衍生品风险管理春季论坛。首先我代表上海期货交易所对本次论坛的顺利召开，表示热烈祝贺。向在座的各位来宾多年来对上期所的关心和支持表示衷心的感谢。上期所自成立以来，始终坚持服务实体经济为宗旨，稳步推动期货市场持续健康发展，努力为市场参与者提供价格发现和风险管理平台。功能作用日益凸显，定价影响力显著增强。
从2016年情况看，主要表现在:

      一是市场规模稳步增长。2016年我所各品种成交量达到了33.6亿手，同比增长65%，成交金额为169.9万亿元，同比增长33.7%，占全国期货市场份额分别为41%，和43%。根据美国期货业协会公布的数据，2016年我所成交量在全球商品期货和期权交易所当中排名第一，在全球衍生品交易所当中排名第六。伴随交易规模增长，期货交割总量同比上涨26.8%，达到了近270万吨。指定交割仓库扩增至82家，147个存放点，注册品牌已经达到了280多个，其中境外品牌达到了40个。有色金属、螺纹钢、热轧卷板等注册品牌的产量占国内总产量的半数以上，交割资源不断丰富。

二、期货期价与相关市场高度关联，通过相关性分析验证指出，2016年我所大部分品种期货价格与现货市场价格、境外同类市场价格的相关性较强，其中铜、锌、锡、镍、黄金的品种的相关系数超过99%。有色金属、贵金属等国际化程度较高的品种与境外期货价格的相关系数大都保持在90%以上，能够较充分的反映国内、国际供需关系的变化趋势，调查发现上海的价格不仅成为相关实体企业生产经营的重要定价基准，也成为国家有关部门实施宏观调控的政策依据。

三、期货市场功能有效发挥，经过多年市场培育，越来越多的实体企业，参与到期货市场中来。据统计，2016年参与我所交易的法人客户同比增长32%，其中参与锌、铅、锡、镍、热扎卷板、石油沥青等品种的产业客户增幅较大。与此同时，多数品种的法人客户持仓占比继续保持较高水平，达到55%以上。良好的投资者结构，确保了期货市场的流动性和功能的有效发挥。经验证明，2016年我所大部分品种的套期保值效率指标达到了93%以上，大量实践表明，实体企业运用期货工具，完全能够将价格波动的风险转移出去，进而有效实现稳定生产经营，锁定成本和利润的预期。
各位来宾，进入2017年，国际经济金融形势复杂多变，大宗商品市场震荡难以避免，应当清醒看到，我国经济还处于三期叠加的退力阶段，重大结构性失衡的矛盾十分突出，企业在新常态下，转型升级的任务依然艰巨。面对期货市场运行内外部环境的变化，上期所将进一步发挥自身优势，服务国家战略，助推供给侧结构性改革，提升服务实体经济的广度和深度，着力推动以下几方面的工作。
1、推进品种创新，全力以赴加快原油期货上市准备工作。有序推进天然橡胶20号标胶期货的立项，做好指数期货期权的衍生品开发，开展天然橡胶“期货+保险”精准扶贫试点。不断丰富市场避险工具。
2、深化产业服务，按照做精做细的要求，进一步优化合约设计和规则、细则。有针对性开展多层次市场培训和现场指导。提升实体企业合理利用期货工具的能力和水平。
3、探索期现结合方式，通过制度创新开辟产业服务新的空间，尽快推出仓单交易平台。满足实体企业多元化、个性化的风险管理和资源配置需求，吸引更多的产业投资者，参与期货市场。
4、推动对外开放，抓住一带一路国家战略机遇，加快交易所国际化进程。以原油期货推出为契机，积极探索境外投资者进入国内期货市场的路径和方法，扩大上海价格的国际影响力。
5、加强市场监管，依照、依法、全面、从严监管的要求，健全期货交易持续监测指标体系，有效防范各种风险，保障期货市场安全稳定高效运行。
各位来宾，本次论坛的举办，可谓恰逢其时。论坛主题契合了供给侧结构性改革背景下，实业界和投资界共同关心的话题，上期所将一如既往地支持专业机构为产业客户和机构投资者搭建沟通交流和共谋发展的平台，帮助更多的投资者运用期货等衍生品工具，有效管理风险，实现稳定收益。最后，预祝本次论坛取得圆满成功，谢谢大家。

永安期货石春生副总经理发表致辞:

      尊敬的各位朋友们上午好，一年一度的白石金融衍生品风险管理春季论坛在朱家角召开，应该说白石这个论坛已经不仅是上海乃至行业的一个盛会，作为白石资产多年的合作伙伴，永安期货今年也积极的参与了第六届春季论坛，再次我仅代表永安期货公司感谢交易所的支持，感谢各位嘉宾的莅临，对你们的到来表示热烈的欢迎，和衷心的感谢，白石资产是国内成立比较早的阳光私募，也是永安期货最早的一批合作伙伴。我们应该说第一批的跟白石成立了永安白石1号，永安白石全球宏观对冲基金，得到了业内的认可，那么白石资产以稳健的投资风格在业内著称，去年他们成立了增石物产，原有的投研一体的基础上倾力打造期现一体,所以我们可以预见，白石在双轮驱动产融结合未来的道路上更加稳健，能给投资者带来更好的回报。
永安期货是我们在座很多人的老朋友，我们一直致力于一切只为客户，最大限度地满足客户的需求，这是我们公司的基本理念。那么去年我们在风险管理、财富管理收入首次超过了经纪业务。我们永安目前以风险管理、财富管理为核心，致力于打造期现结合、私募资管、混业经营、跨境服务、场外市场五大品牌。为产业客户的转型升级助力，为我们的专业机构的全球配置提供专业的服务，也努力打造一流的衍生品的综合服务商。各位嘉宾，在我们会议举办的前一天，证监会批准了两个期权品种上市，所以在整个目前宏观形势下变幻莫测，应该说2017年大家感觉说风险频发的年份里，我们欣慰的看到又增加了一个风险管理工具。同时我们也会看到在2017年也是我们风险管理金融衍生品工具大放异彩的年份，我们不仅看到了场内期权即将上市，还有一些新品种即将上市，包括国际化的一些品种。所以我们期待如何更好地运用衍生工具，把不确定的风险相对确定，把绝对价格变成相对价格。我觉得这方面整个期货工具就像刚才腾总所介绍的，一定会在我们产业转型升级的过程当中，供给侧改革的过程当中，能够提供更加（更佳）的服务，能够提供风险管理，同时在改善我们的经营模式，优化我们的服务，远期定价等等方式上我们期货市场会发挥越来越多的作用。同时金融工具的增加，也为我们专业机构提供了更多的对冲风险，增加配置的手段。所以我觉得今年的市场，应该说我们白石论坛产融结合也好，金融衍生品结合是一个可以期待的，我想接下来的嘉宾会给我们指点迷津。最后预祝本次论坛圆满成功，谢谢大家。

演讲嘉宾一 瑞信董事总经理兼亚太区私人银行高级顾问陶冬发表的主题演讲:

     各位来宾，早上好。咱们今天的题目，我想把全球经济的形式对大家做个汇报。大家讲了许许多多不确定性，那我今天想从中国的房地产开始。大家可以看到北上广深的房子房价拼命涨，全中国的一线二线城市以及三线城市房价在过去12个月也涨了不少。10年之后历史学家会说，这句话：中国房子是用来住的。这句话背后的涵义实际上是对过去十年，政策上的房地产拉动经济增长，通过流动性推动资产价格上涨的一次纠正。此时此刻中国经济的流动性非常充裕，此时此刻大家对房地产的购买兴趣非常强烈，此时此刻我也不认为房价会马上跌。这句话在我看来是一个政策基调，这句话在我看来是中国房地产市场的风水岭。如果我们要是看最近的新闻的话，不断的听到双限令，那么政策上面毫无疑问，中国政府希望维持一个市场的相对稳定。但是如果你要看路径的话，基本上就是一线城市限制，政府试图把资金挤向二线城市，接下来二线城市房价涨也开始限购、限贷，资金挤向三线城市。如果哪个地方房价又死灰复燃式的重新高速增长的话，我们就再回过头来看。那么如果看这个政策的路径图的话，我认为北京并不想把房地产市场一棍子打死，而是希望把资金热钱从一线城市引导二线城市，二线城市引导到三线城市四线城市，为去杠杆去库存服务。房价什么时候跌，我们也不知道，但我们可以给你举一个例子。我们来看一下此时此刻中国地产市场站在的历史位置怎么样的一个位置。1990年是日本房地产泡沫的峰值，日本整个房子的价值是当年日本GDP200%；2006是美国房地产的顶峰，当年美国房地产总价值是当年美国GDP的160%；中国已经达到250%，而且这个数字并不包括土地已经拍出去需要建房，或者是已经在建的项目的价值，如果这个再加上去的话又会高出一大截。中国住房的价值和国家的GDP的比率是全世界有数据记录以来的最高，这个是我想讲的中国房地产今天所面临的事情。

来到这儿不得不讲去年最大的黑天鹅事件，特朗普。特朗普在我看来并不是一个人物，他代表的是一种主义，特朗普主义。这是全球经济在战后70年大趋势的逆转。第二次世界大战之后，发生了许许多多的大小事件，但是如果换成一根绳子把这些重要事件串起来的话，那个就叫做就是全球化。从50年代欧洲共同体的产生，到60年代日本的崛起，接下来是亚洲四小龙的腾飞，北美自贸区的建设，欧元的诞生，以及中国成为制造业大国，其特性就是贸易的自由化全球化，投资的自由化全球化，信息的自由化全球化。欧洲更往前推了一点，甚至人、移民也出现了自由化，区域内的自由主义。全球化给我们带来了近代史上罕见的经济增长和收入繁荣。所以战后70年，再没有见到世界大战。但是全球化走到最后的十几年，开始撞墙了，发达国家的就业机会消失了。我们见到了一次又一次的汇率危机、债务危机，见到了越来越多的国家社会升迁的道路被堵，底层人民往上爬的梯子消失了。那么这个世界迫切需要一个变化，但是本世纪初格林斯潘给出的解决方案就把利率压倒一个不能再低的时刻，听任泡沫的蔓延，最后的结果就是全球金融危机。危机爆发之后，所有人都知道必须要改变，一个又一个全球的领袖们在change的民意下面被选了上来，但是这些人绕着问题转了两圈之后，都发很难，真的很难。为了自身的利益，不约而同地又走回到了QE的路上，QE使得全球的资产价格迅速的复苏，但是经济的复苏，实体经济的复苏不足预期。底层人民的福利更没人管，上升的机会变得更加短缺。于是中低层人民用他手上唯一的发言权发出了他的怒吼，那就是选票。特朗普当选在我看来，既在意料之外又在情理之中。如果美国今天不出特朗普的话，8年之后美国可能出现希特勒，因为社会的撕裂底层的绝望需要一个宣泄的出口。美国出了特朗普欧洲也会出，特朗普离开白宫之后还会有新的特朗普出现，这是一个全球化的逆转，这是一个长周期的一部分而不是一个人一件事一年可以搞定的趋势。贸易保护主义是逆全球化的一个开始，接下来我们还会见到投资保护、信息保护、移民保护。没有全球化，全球经济的增长会出现一个结构性的下挫，金融危机之前，全世界的经济增长大约是4.5%，危机之后大约是3.2%，我相信今后20年全球平均增长2.5%-2.8%。全世界所有的经济体都将在这次逆全球化中间收到损害，美国、中国这种有内需的大陆性经济所受的伤害会相对小一些，但是也会受损。严重依赖于外贸的经济体在我看来会受到极大的冲击和碰撞。目前只是这个趋势的开始，这是一个长周期的，可能有十年、二十年、三十年的时期。这个时期什么时候结束？要么大家正视现实，真的去做一些结构性的改革，要么是下一轮的科技革命带来了生产力的一次大幅度的跃升。这都需要时间，这都不是我们守着GDP就能熬过去的。
    全世界的通货膨胀已经悄然重新抬升了，太多人跟我讲白天鹅事件，欧洲有很多白天鹅，欧洲的有些政局的确有许许多多的不确定性，民粹主义盛行，选民用投票来发泄自己的不满。这个使得政局变化，的确很不确定。但是这些白天鹅谁都在谈，市场试图要把它消化在价格之中，所以我觉得这些黑天鹅差不多都变成了灰天鹅。今天市场没有再谈的我想是通货膨胀。美国的通货膨胀在迅速的反弹，工资、租金、医疗成本在大幅攀升，使得美国联储等不到特朗普的财政政策，就开始加息。中国的通货膨胀也开始反弹，由于原材料价格的一次暴涨，拉动了物价的攀升。因为成本的攀升已经无法通过利润或者其他途径来完全抵消，企业不得以开始涨价。这不仅是CPI的问题，不仅仅是货币政策的问题，甚至会影响到消费行为。欧洲和日本暂时看不到太多的内生的通货膨胀，他们的通胀基本上是受到能源进口价格影响，于是欧洲和日本都希望撑过今年上半年，等到下半年能源价格的基数下来之后呢，就可以稳一稳，他就不需要用动货币政策。我不是石油专家，我能告诉你们的是今年是能源的供需再次逆转的时候。我能告诉你的是今天是特朗普和普京走到一起去，过去几年美国通过各种各样的市场手段战略性地打压俄罗斯，通过打压石油来打压俄罗斯这么一个政策相信会慢慢消失。我能告诉你的是，前两年沙特拼命生产的重要原因是沙特王室换人，老国王驾崩，新国王上任。新王室需要捞一笔过来，也是推出了一个阿美石油的重组，这部分的股权重组基本上已经完成，接下来是IIPO。油价的上升对这家公司的估值极为重要。如果要是油价的走势和央行目前的判断有所偏差的话，通货膨胀就会打的这些央行们措手不及，各个国家的资金的成本将出现明显的进一步攀升。在我看来，我觉得此次此刻这一点市场并未真正消化掉。
    2017年我们预期全球经济增长3.5%，比2016年的3.1%好一些。但经济学家们的预测很多时候是错的，包括我的。如果我们看经济学家的预测的话，2012、2013、2014、2015、2016年每年年初的时候最乐观，接下来就是王小二过年一年不如一年，不断的往下调，我相信今年也会是一个类似的情况。当然和过去几年有一个不同，就是财政扩张开始。危机之后，各国央行基本上是通过货币扩张政策来刺激经济的，我们也看到由于流动性陷阱，货币扩张对资产价格的影响力远远大于对实体经济的支持。特朗普上台给我们带来的新的风，是他舍弃了货币的扩张，而试图通过财政扩张来拉动经济。我想讲，这个可能对经济的刺激效益预期好过QE，这也是为什么美股一涨再涨和为什么中国的经济也开始企稳复苏。但是特朗普他到底有多少的能耐，首先第一不要低估特朗普改革的决心，第二必须要意识到特朗普今天已经不能够单枪匹马靠自己嘴巴和推特来管理美国。因为特朗普已经由体制外变到了体制内，他需要跟共和党内部协调、需要和国会斗争、需要和舆论和美国的民意做配合，这个过程会非常复杂。而且目前我没有看到特朗普团队中间有什么在这方面有能力非常强的人。我个人认为市场对于美国财政刺激措施什么时候出来，过度乐观。除了个别的一些象征意义较大的措施以外，我相信税收改革以及比较大规模的基础设施投资都将是明年以后的事情，甚至其规模可能会有大幅缩水。特朗普跟你说的2万亿美元的资本开支，实际上这中间有相当一部分，这钱到底从哪儿来还没着落。这不是他发几个推特就能解决问题的。我认为今年年中市场对特朗普财政政策的神奇效果就会划出一个问号，市场今天表现出了惊人的耐心，一次又一次地等待特朗普给出财政政策的细节。特朗普一次又一次的安抚市场。但此时此刻我们还没有见到财政细节。他根本就没有，他也没有钱。
    昨天美国加息了，加息之后耶伦记者会的言论以及公开市场委员会后的公开声明出人意料的鸽派。中国有句话叫做“光说不做”另一句话叫“光做不说”。过去两年是光说不做的故事，联储不断地喊话要加息，可始终不动。因为他对于整体经济的复苏对于市场的反应没有把握。此时此刻联储实际上也没有把握，但是数据显示美国的通货膨胀尤其是工资的通货膨胀已经出现了明显的反弹，而工资的上涨无可避免的带来新一轮的通货膨胀。联储政策落后于形式的批判，不绝于耳。这就是为什么耶伦在这个时候甚至等不及看一下特朗普的看一下特朗普的财政葫芦卖什么药，就赶快加息。但是联储在预期管理上面，真的是做的很好，一个月以前几乎市场上没有一个人真正的确信他三月份会加息的，比较激进的人认为有30%的可能加息，不过五月六月加息的概率更大。其他人还说不会加息。但是在过去一个月时间，通过地方联储再到联储核心成员，一次又一次的言论干预，使得开会之前每个人都做好了加息的准备。真正加息宣布了，债市升了美元跌了。我相信美国的货币政策悄悄从光说不做转为只做不说，每做一件事的时候，他都会拼命安抚，让你不要做出过度反应。我们不看他说的什么，但是从做的这一点，美国加息已经提速，而且不仅美国加息提速，世界其他地方央行的政策出现了微妙但是极其重要的变化，都开始动了。你说美国加息关我们中国什么事？人民银行把市场利率提高，接着他告诉你此加息非加息，又是一个光做不说，我把它形容是鸽派的加息。一方面加息一方面拼命地把你给你显示我是鸽派。过去的就叫鹰派的不加息，实际上是一个强烈的反差。这是我们今后将会面临的一个市场环境。全世界明目张胆敢讲加息的只有美国一个，美元汇率我认为也是往上走的，今后两三年应该还会往上走，美国经济的复苏并不完整，但全世界的经济全趴在地上，美国经济把头抬起来了，他就是最高的。
但是今年和去年不一样的是，不光美国说要加息了，其他国家的货币政策也在先后做一些微调。这个带来的结果是今年美元往上走还是一个大的趋势，其他央行讲几句话做一点小事，因为这些是市场预期之外的，他们可能带来的其他货币的一个升值，在我看来叫做噪音。但噪音呢，也可能使得今年的汇率特别的不稳定。
    接下来我就想提一两句欧洲，欧洲的情况和日本的情况相当类似，我就用欧洲举个例子。欧洲的GDP有复苏，但是欧洲的企业信心却没有像美国那样复苏。数据来看美国的失业率这几年确实明显下滑，欧洲就业市场有所改善，但是由于企业的投资信心不足，就业市场的改善相当的缓慢。这就决定了欧洲央行并不希望跟着美国走。欧洲进一步QE问题很大，因为欧洲央行基本上已经把街面上可以购买的国债已经买了，剩下的一些国债基本上就是金融机构压箱底不动的。所以尽管欧央行想进一步的宽松政策但弹药有限。同时他受到了特朗普政府汇率操纵的职责，特朗普的政治压力和市场的通胀压力，所以今年欧洲、日本央行的日子都很难过。

     中国经济已经企稳，中国经济在3P拉动下已经出现了反弹，第一个P是property，去年拍地拍出去的那么多，所以今年开发商要启动建房。那么房地产的建设成为拉动中国经济企稳的第一个动力，第二个是PPP，去年两家政策性银行一口气砸下去两万亿的贷款，地方政府，尤其是那些换届结束的地方政府连同国企顺带民企在地方的基础设施建设上开干。从我们分析员得到的数字来看，和PPP相关的基础设施建设相关的机械设备订单快速增长，去年下半年尤其是四季度表现明显直线上扬，和PPP无关的机械设备订单基本持平，今年开始慢慢启动了一点。说实话，这时候真正拉动经济的还是还在PPP这个源头。第三个拉动经济的是PPI，和在座的给都有关系。如果你要是说最终需求的话，中国经济增长有改善，但是这改善的服务跟咱们原材料价格的上涨两回事。这一轮原材料价格的上涨，在我看来是中游拉动，他的主要的推动力不是最终需求，而是期货市场。而且恰恰碰到了多数原材料的库存在历史的低位，所以资金流入后，价格拉升导致厂家开始捂盘，供应不足，库存还在低位，价格进一步往上冲。里面当然还有许多故事可以讲，比方说去产能等等，的确有很多故事在，有些真的有些假的。作为经济学家，在我看来，PPI的上涨已经无可避免的会拉起CPI，因为这一轮的成本上涨已经不是企业可以通过挤压自己的成本可以不涨价。所以中国今年的CPI我认为也会比想象的上的快。但是由于我们CPI的结构，导致CPI不会出大格。起码会让央行在政策上变得小心。我相信中国经济今年企稳甚至有可能上半年的增长速度比李克强总理在人大提出来的政策目标要快。但是中国经济的核心问题并未解决，中国经济的核心问题是民营投资消失了。最终的解决方案一定是重新燃起民营投资的积极性。但是此时此刻我们可以看的到的政府的解决方案以及我刚才讲的拉动经济的主要动能还是来自政府的财政刺激。所以核心问题并没有因此得到解决。政府为了做这个财政刺激，使得我们信贷扩张爆发出了一次井喷式的上扬。但是这些钱，尽管他发了很多，如果我们要是看最近出现的贷款的话，这个量跟当年的四万亿有的一拼，这一次比较低调。这一次的货币扩张和上一次的另外一个差别，政府登高一呼，民营企业揭竿而起，这一次政府干自己的事，民营企业没有响应。那么这个就是流动性的扩张和实体经济的缺少反映，于是带来了我们经济学上讲的货币的乘数效应快速下滑。钱你是印了，但是他的吸收能力差，接受不了。那钱去了哪里了？那就是我们刚才开场的那段话，去了房地产市场，流动性拉动了我们的房价，你用任何理性的眼光去看这个房价，无论你从供需关系看还是从库存看，无论看人口结构还是看可承受力，中国房地产好像都是泡沫，但是你用任何这种方法去分析，你就错了。因为我们头上的那片瓦不是给你住的，是给你炒的。他的金融属性、他的投资产品属性超出了他的居住属性，他的物理属性，这就是中国的房地产市场。

    那么回到“房子是用来住的”这个观点。由于我们今天的流动性，这句话的意思，我相信绝大多数人并没有真正的理解。同一个逻辑我举得咱们今天的股市可能会有一轮行情。流动性这么多，投资房地产成为一个政治不正确的事情，你想投资海外市场，他又把路全都给封死了，那你说这些钱去哪儿？但是股市和房市同一个逻辑下面，由于是流动性驱动的，他的动荡会相对大一点。那么回到刚才更大的一个故事讲，如果房子是住的成为了我们资产的一个风水岭，现在的房价的升升跌跌和股价的升升跌跌，不过是一个温水煮青蛙，这个锅里面的故事。大家要明白，大的货币环境在缓慢的、不可改变的进行着。数据来看，2015年地方政府的杠杆下来了，但同时居民的杠杆率上升了。2014年到15年从36%升到40%。我们在整理2016年的数字，估计这个会超过50%。换而言之，最近这段时间经济的稳定和防风险，一个重要原因是老百姓的高储蓄被引了出来，给我们这个高杠杆的要爆炸的锅子上面不断的浇水，这是维稳的需要也是咱们想买房子的必然结果。去年很有趣的事情，就是中产阶级拼命在买房子，但高端、高净值财富的人中间有不少开始慢慢的撤了。你和开发商们关起门来聊聊，不少人对后市还是谨慎的。
    最后我想降一点跟人民币汇率的问题，人民币汇率最近企稳了，是件好事情。但是咱们有没有觉得，我们到哪儿出去旅游，觉得外国的东西特别便宜，企业到外面并购去，觉得外面的资产真便宜。为什么会出现这个现象。数据显示，中国的货币发行快速增长，这就是中国在国际市场的购买力。例如美国货币发行增速也上涨，但是比起中国来讲还是小巫见大巫。日本欧洲比我们少了很多。如果我们用金融危机之后看的话，我们中国稳健的货币政策下面每年以美元计算的货币发行年增长16%。美国跟你吵吵半天QE，每年的增长是6%。日本和欧洲由于汇率因素的干扰，这几年QE完了他基本没发钱。这就是此时此刻我们汇率面临的问题。如果按照这个速度往上走，这个局面不改变的话，不出几年，中国可以把世界买下来。如何才能重新让世界回归到一个可持续的平衡，要不就是其他国家货币发行快速增长，这个不排除这个可能，但这两年大家都在忙着说加息、通货膨胀的时候，估计暂时概率不大。第二个可能性中国货币发行量降下来，这个可能需要降到2%或者0%，但这个对社会的震荡对于经济的震荡会特别大，相信大家会都觉得没啥可能性。第三个可能性，对货币发行的程式咱们叫汇率做一个调整，我个人认为今年人民币汇率出现大的贬值的机会极小，无论是国内的环境还是国外的环境，都需要人民币相对稳定的这么一个状态，但是中期来看，从全球观点来看，中国的汇率的确有需要做出一次再均衡。

Q&A：美联储加息之后中国面临结构性加息、全面加息的选择，中国会怎么选择？中国的经济周期怎么看？

    由于我们在汇率政策上目前选择汇率政策的稳定，那么在某种程度上中国人民银行的货币政策就受到了美国货币政策的牵制。我个人认为人民币利率过去一年的上涨幅度大于美元利率的上涨，只不过是我们中国人民银行也是只做不说。说出来的话，是政策利率没动，确实没动，但市场利率上涨是很快的。去年四季度几乎触发中国债券市场的重大动荡。我想给大家指出一点，市场利率在往上走，你回去自己看看国开行的十年期国债利率，百分之两点几升到了现在的百分之四点一。我们的按揭利率平均也就4.5%，无风险利率上升到4.1%，银行借给你的东西面临你自己的信用风险，旁氏的风险，等等许许多多风险在那边。我觉得人民银行说不加息，但实际上加的市场利率最终一定会反映到实体经济里去，而且这个日子已经不远了。为啥人民银行会这么做？第一，中国流动性的最大制造源是外汇占款，美元过去拼命的往里走。人民银行接了美元就释放出了人民币的货币发行流动性。近期外汇储备的急跌使得内部的货币出现了一次被动收缩，于是资金成本就网上走了。而这个过程还是政治上面正确的过程。人民币银行就是稍微舒缓了一下他的动荡，但是整个趋势不变。在我看来，货币的大环境已经出现了拐点，只是我们不觉得而已。

    人民银行受到的第二个限制就是房子是用来住的，通过爆拉流动性来制造增长源，这条路子已经被堵死。
    那么在这两个原因下面，我们目前所见到的利率上的变化是结构性的。中间可能应经济形势做一个调整，但是逐步往上我认为是大趋势。相对而言，资金成本的上涨会快过流动性的收缩。这个在美国和欧洲也是一样的。
    如果我们要看中国经济的大周期的话，我认为我们现在是站在新的10年的门口。过去的10年是靠基础设施和房地产拉动的，以后还会有一点，但基本走到尾声了。接下来10年是消费拉动的时期。我们把姑且把经济的上行下行周期拉平了来看结构性的周期，我个人认为下一个周期，或者下下周起，今后10年、20年中国经济的增长在4%。这有特朗普等因素再，最重要的因素是我们的经济已经到了成年期了，不能像十几岁小伙那么摸爬滚打去。这个一定会发生，但是4%的增长，千万不要气馁，战后历史上，还未出现过一个国家从制造业拉动向服务业拉动还能维持4%的增长。一个国家都还没出现过。中国可能是第一个。之所以中国可能有4%的增长是因为今天中国的储蓄率还有28%，这个储蓄率是想我这个年龄段的人干的事情，但是接下来这段日子，我们的消费大军主力是90后们。这部分人没见过物质匮乏的年代，所以他们的储蓄率跟我们是不可同日而语的，很多是月光族。我们的储蓄率在今后十年由28%迅速地下降为5%-6%。长远来讲这件事未必是一件好事，但短期来讲对中国的消费带来一部分的支持力量。谢谢。

演讲嘉宾二：现任国家信息中心经济预测部主任、研究员，国务院特殊津贴专家祝宝良先生做了专题演讲：

两会的报告有两个方面跟中央经济工作会议相比，我认为有所强调得没那么明显。
第一个问题是房地产。中央经济工作会议特别强调要建立房地产的长效机制。这个长效机制我认为主要是五个方面的内容。
    第一个是土地制度；第二个是房地产的税收制度，尤其是房地产税；第三个就是房地产的投融资制度，房地产的第四个制度是户籍制度，房地产第五个制度是公共服务金融化的制度。今年两会的报告在这方面可能没有像中央经济工作会议上这么明显的强调。
第二个问题，就是防风险的问题，两会也讨论了防风险的问题，但是中央工作经济会议上提到的防风险是特别提到要“坚决地处置一批风险点”。
没有中央经济工作会议强调的内容。是这两个事情不重要了？风险点小了？房地产没有泡沫了？不是。我的理解是，最近房地产这么平整，很可能是两会中说房地产税暂不推出了，不讨论了。还有就是三个月以前政府强调要建立房地产长效机制，我认为这是很重要的一个导火索。
两会文件上还是讲到好多包括降杠杆，僵尸企业等等具体的风险点。我认为是有一大块，中国社会杠杆率高 是因为中国储蓄率高 是因为融资中国都是以银行为主，所以我们还是有办法去防风险。
金融风险的八大风险：债，包括政府债、信用债。连续三个月我们看，我们信用债发行量大幅下降，发很慢；银行不良资产的风险，影子银行、互联网金融、汇率、资产外流，甚至流动性风险、房地产风险。
    这些风险里面哪些是最多的，哪些是最大的，看法可能都不一样。我个人觉得在中国有两个比较大的风险点在：
     第一个是，银行不良资产。银行不良资产肯定要看商业银行的资产负债表，看贷款加持有的债。商业银行的贷款分两大类，一，对一些产能过剩行业的贷款，我们要去产能的行业的贷款，第二个是房地产的贷款。
    第二 我认为是和债有关系的，也就是利率问题。这一点我认为链条就是汇率、资本外流和利率不可能三角的关系。货币政策的独立性非常重要，美国加息我们利率也要上升的话，那么有些信用债肯定会出问题，新发债券的进度也会受到影响。
要是债发不出去了，中国的社会融资总量又得转向靠银行贷款为主要的融资途径。    现在的社会融资除了信托贷款、委托贷款之外，一大半靠债市融资。一般银行为主的贷款融资，不是融给地方政府就是融给房地产，80%的民营企业从银行融资难。
如果债市发展不起来，虚拟经济脱实向虚就会加剧，那么这个问题怎么处理：解决的办事是中国货币政策的独立性要加强，所以需要制定好我们的汇率制度。一种方法，管住外汇，把汇率放开让汇率浮动，但容易被外国指责为汇率操纵国家。还有一种，我们可以盯紧一揽子货币，即保持人民币对主要货币的稳定，但外汇我可以不管。两会上已经定下来了选择后一种。
我们说美国可能未来多次加息，美国的目标利率到底是多少？我个人认为美国的利率是应该在3%左右，但是需要美国强大的经济数据做基础。美国加息加到2019年，那么届时中国的经济如何？我同意陶博士“中国经济未来到4%不错了”的看法。现在的汇率制度是否还可行，需要进一步的讨论。
我在想，中国的经济、货币以及其他的制度安排可能也需要看美国。假设特朗普能干八年，其财政政策中，两大税收政策利多显著，即下修企业所得税率、个人所得税率下修，形成对境外企业的税费上的竞争力。
中国为了提升全球的税率竞争，就需要跟随降低企业所得税率，那么政府就需要在资源税、环境税、房地产税（今年暂不讨论）上考量来增加收入。

中国上半年经济数据观点：
1、1-2月经济数据出炉，中国上半年经济预期问题不大。
2、PPI的上涨出乎所有人的意料，政府作用导致价格上涨环境下产量反而下降。
3、供给端企稳上升，需求端有所下降，企业经济企稳主要是企业库存跳动的结果。
4、因重卡基建机械等销售数据回升很多人提出投资性引起新的经济周期表示不认同，从柴油的消费可以看到更多的应该是更新换代。

中国当前经济环境的几个观点：
1、供给侧企稳，需求侧乏力，企业经济企稳主要是企业库存跳动的结果。
2、当前中国需求的强弱看价格。
3、目前的中国既不是通缩，看商品的价格也不是大规模的通胀，只能说现在中国的需求已经使一个合理水平了。只是部分需求结构性的得不到满足，不能仅依靠扩大货币政策刺激消费。
4、中国的问题不是周期性的问题而是结构性的问题，需要以供给侧结构性改革为主线，推进国企改革、财税改革、金融改革、社会保障体系改革等。建立房地产健康发展的长效机制。
5、中国行政干预降低市场配置效率，但优点可以减少风险事件的爆发。由于市场没有效率，意味着中国资本边际产出率也在下降，需要改革。
6、今年两会提出赤字率3%，M2增速12%，所以即使在现在收紧的情况下，下半年肯能会有货币宽松，改革当前还是要稳定预期的信心。
7、上半年经济可能在6.8%，下半年回落到6.5%。

2017年3月18日，第六届金融衍生品风险管理春季论坛在朱家角中信泰富锦江酒店召开。本次论坛以“产融双驱”为主题，邀请瑞信董事总经理兼亚太区私人银行高级顾问陶冬博士，现任国家信息中心经济预测部主任、研究员，国务院特殊津贴专家祝宝良先生做专题报告，同时邀请投资界翘楚、产业界领袖分别进行金融衍生品和大宗商品圆桌论坛。

下面是金融衍生品论坛-金融衍生品风险管理解析的文字简录：

白石资产总经理王智宏王总：周总，当前市场有一条主线，就是债的问题大家都关注，我想请你拉近视角帮我们解析下当前中国债券市场的结构，另外在美联储不断加息的背景下，最近中国债券市场不跌反涨帮我们梳理一下。

周  理     （上海理石投资管理有限公司董事长）
    中国债券市场容量很大，从市值来说差不多接近存量四五十万亿，差不多是最大的市场之一，债券市场结构特点是机构投资者为主，分为交易所和银行间。但交易所的市场份额在2%-5% 左右，因为商业银行，保险公司，券商基金信托以及一些财务公司，诸如外部央行等机构投资者主要在银行间参与市场，可以说债券市场是受专业投资者预期驱动的市场。市场构成主要是利率债、信用债、结构化的债券和含权债券等，最主要的是利率债，利率债主要指国债，政府机构债和地方政府债，占了整个债券市场一半多的比重。 信用债包括发改委审批的企业债和证监会审批的公司债等，另外还有接受央行领导的交易商协会发行的中票，短融，超短融，银行间私募债等。存量是不断增加，除13年有点萎缩一直在增长，利率走势上来说自13年高点以来一直下行至去年第四季度，之后出现拐点回升，10年期国债收益率从2.6%最高回升到3.5%，AA级企业债利率也回升近100bps。最近出现一个新格局，短期利率在回升，中长期在下降，10年期从3.4%回落3.3%左右，这就是债市当前的大概情况。
    我们现在看国际市场，美国今年加息三次，加息后人民币利率有提升需求，周小川行长提出今年汇率要稳定，而特朗普政府上台前就提出把中国列为汇率操纵国，到底有没有新动作需要观察。随着美元加息人民币贬值压力增加，但短期在政治上来看继续贬值不明智，当前人民币贬值幅度已经合理，对我们制造业是有利的，今年来看应该是不贬值，维稳。今年欧美经济回暖，中国出口回升，这个还比较确定，这个顺差的格局对汇率稳定有好处，在这种背景下，我们利率怎么变，理论上讲我们随着美国加息也会升息，在从12月份至今央行不断上调OMO的利率和SLF,MLF等利率，导致我们货币市场利率上升，最明显的是大额存单利率上行明显，大概现在在4.5-5%之间，这个利率比较高，比企业债略低，这样的话收益率曲线比较平坦。好处是防范了金融机构继续加杠杆，因为对于特别是回购方式相对来说无利可图，空间大幅缩小。央行的新式加息，和传统加息不一样有点像美联储调整FFR。未来收益率曲线会不会变得陡峭，这体现了对未来通货膨胀，货币走势等的看法，市场目前为止是平坦的，大多数人预期比较悲观。当然在股票和券商也有乐观的，认为是新的经济周期的起点。对祝宝良的判断我比较赞同，中国经济从过去到现在尤其是最近一年走势有点出乎意料，回过头来可以梳理的比较清晰：政府换届投资冲动，去年一季度央企首次违约，中铁物资债当时触发违约危机，中央政府把稳增长放在首位，后来房地产基建大幅增长，信贷增加类比09年是政府新一轮的强刺激，但是效应大幅下降。我们判断短期这种还会延续，但不会太久会回落，但不会出现大的回落。基建和PPP今年都非常热，民营已经进入，商业银行通过国企参与PPP的通道已经打通，去年落地2w亿，今年无论如何有4-6w亿，2-3万亿落地起码，再加上房地产这一块，即使是政府有意控制，但是三四线城市库存消费比已经下降至最近七八年低位，不能寄希望于房地产大幅回落今年。随着企业库存周期回落经济增速或回落，银行收紧居民贷款，再加上MPA考核对经济有压力，给固定收益短期机会，四月份或二季度。大类资产来看,除PPP，更多的资金从边际上去股市，现在控制的很多是非标，但政府的导向性很强，债券股票金融衍生品都还比较看好。债券市场我不悲观，银行和保险大部分资金还是会配置到债券，只是时间上的推迟。债券市场熊短牛长，债券市场最长下跌7个月 ，中位数4-5个月，去年十月到现在5个月，今年会不会打破历史，不太确定。债券不是大家想象的不好，它还是值得投资的，举个例子就是三个月短融加杠杆到6-7%的收益还是很不错的。

王总：吕总，我们知道从容投资是宏观基金，可不可以谈一谈宏观见解，帮忙我们理理当前资产投资逻辑：

吕  俊     （上海从容投资管理有限公司董事长）
     因为我们从容投资是股票起家的，四五年以前开始做宏观基金，股票债券商品都配。最近四年 13年多成长股，股指期货空，14年9月份前多债券后面大类配，15年主要靠股票，九月份后做债。16年主要做商品。其实很明显，11年是宏观经济过热转向收缩，11年往后走，金融有个泡沫化过程，影子银行迅速崛起，利率越来越高，经济下行，大宗商品有下跌动力。政治周期必须考虑，所以经济刚好一年多就看空是挑战政治周期，17年是政治周期开始的一年，PPP这么火，基建撸起袖子干，我们要表现给习大大看，我们不是懒政，我们干活。经济有库存周期，我们不能忽略政治周期，这样可以理解当前的市场。
   我们觉得今年股市相对看好，有人觉得蓝筹起来了，成长股不行，我觉得成长股有些靠炒作但是里面有一些绩优股，这些是穿越周期的，真正的成长股还是会大浪淘沙。

王总：陈总今天我们就谈一个最主要的问题，国企改，跟我们大家分享一下：

陈家琳     （上海世诚投资管理有限公司执行董事）
    对国企改革的看法，在今年年初提出2017年是稳中求进，国改护航的一年。前两年，经济，金融体系，都是一个求问的格局。今年上半年整体是求稳，更大的机会再19大前后，或者之后。顶层设计在之前已经密集推出，从各项会议政府报告都是把国资国企改提到更重要的地位，2017年高层希望是见效年，但个人认为见效是中长期大概三五年，今年是改革密集落地的一年。今年目标很明确提升国企竞争力，肖主任能混就混、不能就保持，我们解读偏正面。不管从国务院国资委来讲，高层明白不是一改就好，一混就好，更应该是成熟一家改一家，这是比较负责任的态度。股票市场有超过1000家国资控股，占总指数市值80%，在去年相对来说有些个股已有表现，在国庆节以来。资本市场反应效率非常高，譬如中国联通已经涨了好几轮。上海本地上市公司70多家，过去2年超过一半已经经历了国企改，出发点都是提升效率，改善治理结构。从这些方面来说，已经给二级市场提供了确定性的投资或交易的机会。

王总：中金所已经上市了股指期货和利率期货，对汇率期货有没有好的建议。汇率最近十个月的走势帮我们梳理一下：

郭  晖     （北京中汇安高信息咨询有限公司总经理） 
    汇率期货在中国来说早应该推出，汇率的套保主要是银行间在做，对于老百姓来说风险在增加。随着美国加息，欧元区政治波动提升，套保需求推出汇率期货正在弦上，关键是央行放不放开，国家政策上的倾向，要看国家能不能让你推出来。
    人民币兑美元近几个月来还是比较复杂。今年换汇五万额度还在但是汇不出去，无法投资。美国大选后人民币跌到6.9，12月份老百姓换汇冲动导致外储下降加速。政策上讨论限制额度保住外储，但这样的话可能会出现黄牛，所有后面就出台了政策，限制汇出。1月5号后香港HIBOR急剧上升，离岸做空人民币势力止损平仓，2月初以来央行加了SLF,MLF的利率拉开息差，维稳人民币。另者央行放开了境外资本允许在资本项下外汇做套保。人民币和外部斗争很激烈。汇率期货的推出，现在喊口号可以，实施上基本不可能。中国变相加息 想帮银行解决问题，加大息差，之前债务都是展期，现在是不良资产剥离，今年如果过去了明年会更好，呆账坏账会有部分消除。现在央行应该还是在考虑处理内部事务。
    黄金怎么看：2017年是黄金见底的一年，时间点在九月份左右，低点我觉得是三次加息之后1150左右，之后黄金可能有较长期的看涨。历史上看美元利率过1.75%以后美元就不涨了，加息是美元升值对黄金的影响，所以美元升值结束黄金也就相对见底了。美元指数高点预期在104-105左右。 欧元区今年关注民粹，考察欧洲可以感觉到物价很便宜，但是老百姓觉得高，整个欧洲的政局搅动是民粹主义抬头的影响，现在不适合博弈欧元。英镑在英国完全退出欧盟后，成为了避险工具比较看好。

王总：商品期权正式问世，这是中国资本市场的里程碑，当前金融期权运行是什么情况，作为做市商你们对期权有什么看法？

 李升东     （华泰证券金融创新部副总经理）

    我们在华泰证券负责股票股指期货对冲,50etf做市，国债期货对冲等。今年2月16号放开了股指期货持仓限制是金融开放一个很好的信号。50etf 期权是2015年推出，可以说是稳固上线，平稳运行，2016年日均交易额33w张，高峰60w张，折合市值70个亿，实际换手1.8亿，而50etf换手也就5个亿。50etf期权没有出现过乌龙指，交易量稳固上行，交易量30w张，持仓量60w张，套保功能比较强。期权有看涨有看跌，大家交易看涨期权和看跌期权比例大概是56:44。另者我们谈下交易者结构，截止16年底开户数20w左右，其中3500多户是机构投资者，2500户是基金专户，个人投资者占98%，但很有意思的是散户投资者交易量和机构投资者交易量差不多事1：1，由此可见大部分散户是具有实际投资经验的投资者。另外个人投资者和机构投资者交易模式不一样，前者倾向于买入开仓和后者倾向于卖出开仓。华泰作为做市商，在2016年成交占全市场比重37%，金融期权现在是10+3（十家主做市商的和三家一般做市商），商品期权做市商是10，期权的开通将交易带入波动率时代，可以看到机构投资者的波动率交易在股灾取得了稳定的收益。虽然当前流动性泛滥，但是全球处于低波动率时代，主要的波动率指数都处于低位，为什么产生这种情况，这也是很值得思考的问题。

2017年3月18日，第六届金融衍生品风险管理春季论坛在朱家角中信泰富锦江酒店召开。本次论坛以“产融双驱”为主题，邀请瑞信董事总经理兼亚太区私人银行高级顾问陶冬博士，现任国家信息中心经济预测部主任、研究员，国务院特殊津贴专家祝宝良先生做专题报告，同时邀请投资界翘楚、产业界领袖分别进行金融衍生品和大宗商品圆桌论坛。

下面是大宗商品论坛: 大宗商品配置策略展望的文字简录：

白石资产总经理王智宏王总：永安期货是业内敬仰的公司，我们有两个问题，大宗商品板块估值考量，未来一年上半场下半场板块轮动。

王  金     （永安研究中心总经理）
    大宗商品市场关注度上升，从17年角度看： 1:整个商品的涨势会趋缓，低价格低库存，供给侧改革推动16年价格大幅上涨。16年的绝对价格比较高，处于8分位水平。随着高价格的发生，很多行业的供应在解决，但当下行业生产利润高，可以看到供应量也在上来。当前还是比较看好螺纹钢，虽然库存水平明显提升，能化里面的烯烃类还有其他一些也都上升，但另一方面供给侧改革不具有持续炒作动力，下半年商品可能有下跌行情。市场今年已经开始分化，黑色里的卷板，能化里的烯烃已经转弱。不同行业调整节奏有快有慢，操作上更建议买强卖弱。从板块强弱来看，大的趋势没有了，分化是节奏性的，当前看好有色，黑色中间螺纹钢行情阶段性有支撑，远期来看偏悲观，黑色里面螺纹钢很好，但是卷板，铁矿都比较不看好，价格在历史高位，现在行政性手段干预了价格，下半年会发生调整。化工农产品看弱。尤其是烯烃，前几年塑料和pp消费特别好，但我们可以看到逻辑已经变化，替代性回料支持需求，烯烃供应的增速也还是在的，所以在前两年做空利润，价格仍打不下来且库存一直在低位，但今年利润可能会打下来，芳烃还可以。能源农产品等反弹高度不看好，通胀不看好，利率不看走强，看好周期性股票。

白石资产总经理王智宏王总：李总在外资银行和外资基金工作过，想问两个问问题。第一个问题，比较虚一点儿的方法论，商品配置研投体系的视角。第二个问题原油方面和有色方面的。

李良琨     （国泰君安大宗商品主管）

  第一个问题这个问题比较难以回答，因为以前一直在外资体系里面，算外资培养出来的，想法和老外比较接近。老外相对比较而言，在基本面上更加看数据；但实质到交易上，不光是只看基本面供需影响，还看情绪的影响，宏观、资金、持仓的影响。这几个方面联系到一起，举个例子，现在的市场：欧美宏观比较好，造成了风险偏好比较强，在这个体系下，配合资金在技术图形比较好看的情况下，叠加了大家的再通胀预期比较强烈，此时微观的影响就相对比较小，短期的交易更受宏观影响。比如铜，几年周期看的话，供需影响比较大，但实际上，时间比较短的交易（eg 1-2个月来看）基本面的影响占30-40%，宏观占30-40%，再加上技术资金等的影响等现在这个市场短期内很难去做空。虽然美国加息，但是全球PMI增速都很高，订单补库都比较强，后续有一定持续效应。欧洲经济走好，消费人口扩张是牛市的基础，如果将来消费萎缩，那么更多的是依赖供给侧改革，现在类似14年的行情，一定的经济复苏背景，欧洲日本通胀也都起来了。但紧缩当前，三四季度可能发生，在这之前易涨难跌，另者大家预期一致导致当前市场行为较为一致。有色：供应端有故事可讲，宏观上偏强、短期没利空，易涨难跌。

原油：个人对原油不是很乐观，库存较高，页岩油产量在提高，opec延长减产值得怀疑，在二季度的消费旺季，看供需再平衡有没有发生。后续取决于OPEC的行为，OPEC不会简单的减产，减产的量不确定性很高。页岩油产量上来，量很大，超预期，沙特肯定不希望原油价格起来。

白石资产总经理王智宏王总：诗董是产业巨擘，李总分享下橡胶的看法

李世强     （诗董橡胶(上海)有限公司总经理）

15年之前都比较悲观。去年开始阶段市场对中国经济和大宗商品也是一片悲观，但年中开始我还是比较乐观的，因为通过从橡胶上下游的变化，产业内部大规模的破产重组，我认为橡胶2016年中触底了，从8月见底后最高涨幅有120%，去年一片悲观之下下半场也走出了一代天胶和绝代双焦。前进的路上有坎坷，四是交替是自然规律，我们需要顺应趋势，前面在胶圈我提醒产业上下游朋友不要过度聚焦供需基本面，要放在金融资金上来，橡胶产业客户资金存量仅占15%，资本在决定价格。短期的波动要关注橡胶的季节性变化，当前处于停割期，关注库存，关注资金情绪，最近波动比较大日内波动经常超千点。我总结的规律是橡胶在大资金关注下往往会走出反季节性行情，每年一二月停割期往往是库存高的时候，四五月份割胶期反而库存低，供给可能会出现问题。今年泰国的洪水导致橡胶减产30w吨，推动此前上涨，虽然泰国政府抛储30w吨，但抛出的橡胶是储存了三四年的胶，无法在上海新加坡交割，只能掺用，当前要二次加工，消费这批30w吨抛储胶需要一年左右时间，这可以解释当前泰国橡胶现货价格依然坚挺。中期从最基本的供应和需求来看，未来十年二十年需求还会增加，全世界人民都在追求幸福生活，汽车会保持美好的上升通道，全球汽车需求量增加，带轮胎行业，给橡胶提供一个较强的支撑，预计每年消费增速稳定在2.5%-3.5%，另者如果突发需求，譬如乳胶枕头床垫等，举例子今年新增重卡40%销售，带动配套销售轮胎预计400w条，假定每条胎25kg 总计10w吨新增需求，这都是供需平衡表新的变量。整体来说，橡胶产地相对固定，割胶成本有通胀支撑，国内的橡胶产量趋减，叠加可能的自然危害，中长期20000以下，都是低价位。更长期来看，除非新的科技革命可能改变橡胶的使命，退出历史舞台，一般认为橡胶有长期上涨趋势。

白石资产总经理王智宏王总：黑色从现货到期货是最关注的产业品种，希望刘总能跟我们分享更多来自产业的观点
 
刘  键     （河北钢铁集团国贸公司总经理）                              

    作为产业当中一员，从去年开始钢铁产业价格一直上涨，行业亏损状态有所改变，持续到现在价格仍一直在涨，对于产业来讲钢铁行业是去了产能的，之前产量很高，但是从去年开始去产能一直持续到现在，在2016年四季度后处于环保压力之下国家对去产能监管加强，有效产能（不符合产业政策的产能之前主要是无效产能），中频炉4-5千万产量去掉了，其他还去掉了4-5千万吨，总体去了一亿吨产能。当前高炉利用率，转炉利用率提升，但不足以弥补产缺，叠加宏观转暖预期，黑色价格有支撑。我个人认为需求是一方面但更认为是宏观情绪。现在钢铁行业利润还是相当不错的，是10年以来相当高的，原料价格上涨都是高利润的传导，产业上对原料价格上涨还是可以接受的。原料价格低，维持生产的现金流是比较低的，产生亏损百分比较高，反而大家难以接受。矿石定价是普氏62指数为基准，大家都愿意拿高品矿，产业内只要有利润即使涨还是可以接受。我认为产业集中度过高是铁矿石价格上涨的主因，普氏定价是有局限性的，因为标的的交易量较低甚至可能是虚拟的，外商有操纵价格的嫌疑。近期钢协可能去和普氏去协商铁矿石定价，国内没有矿石定价权，国内想开发矿石指数，但当前还是乏力。焦炭行业历来为钢铁行业做了巨大贡献，焦炭行业利润不高，我们认为是集中度不高，中小企业过多不具备议价能力。焦煤集中度又非常高，黑色产业链利润分布不均是各产业话语权高低和博弈的结果。当前矿石库存当前非常高，矿石价格下跌可能寄希望于钢铁利润下降，目前有了些迹象。再谈一点，废钢可能是个变量，因为可以节省焦炭和电力，废钢当前也有企稳迹象，可以替代矿石，我认为未来钢材需求下来，利润也会快速下降。今年天气较暖，春节提前开工提前，时间错配也是当前价格分布的主因，总而言之，我觉得当前行业利润是有点奢侈的。

白石资产总经理王智宏王总：我们知道农业也要开展供给侧改革，现在农产品尤其是玉米等，希望曹总能帮我们分析分析农业供给侧改革的方向

曹  智     （国家粮油信息中心市场检测处处长） 

国家粮油信息中心主要做基本面研究，今年是农业供给侧改革元年，玉米当前是市场热点，国家粮油信息中心主要研究玉米，水稻，小麦和油脂油料。因为要保护农民利益，之前东北采取了临时收储，但同期国外价格在持续下跌，国内保持高位，国内的库存也高企。玉米供给侧改革就是降库存，现在取得了一定成效，去年播种面积下降1000多w亩，今年还要降低1000w亩，降低产量的同时国家采取措施增加了玉米的消费，饲料方面国家取消了临时收储采取直接补贴，中国玉米已经从全球最高价到最低价基本和美国玉米价持平，这抑制了相关DDGS等的进口，在这种持平的过程中，进口的替代已经逐渐没有了，这个缺口也将由玉米来弥补。玉米的工业消费，国家在去年的第四季度和今年上半年补贴玉米深加工行业，当前淀粉加工利润较高在4-500，今年比去年要更多消费玉米，乙醇行业，淀粉和酒精加起来多5-6oow吨，总的来说今年消费在增加，产量在减少。玉米的供给侧改革可以说是正在进行时，从价格上来看在现货和期货上都有反应，已反弹200元，价格的后期走势我个人认为可以做多头配置，供给侧改革可以持续两三年，长期价格看涨。中短期来看有还是有供应性压力，库存还是比较多。另者农产品和工业品的很大区别在于农产品更容易受天气影响，中国的玉米价格是国内定价，今年七八月的天气需要关注，天气对单产影响很大。如果天气不错，丰收，那就可能有压力，中期波动还是要看天气。总体来讲随着供给侧改革层层推进价格会慢慢上涨。

问答环节：
第一个提问观众：请问李世强李总两个问题 1）橡胶03-04年涨价， 07年，10年涨价，橡胶种植扩张，去年弃割严重，今年胶价上涨会不会大量增产100w吨。 2）热卷比螺纹价差拉大到-200，热卷理论上成本高于螺纹钢，热卷当前价格走低，关系到很多支柱行业，是不是预示经济不好？
李世强：先讲结论泰国假设2017年的产量增量为4%，大致会到2015年的水平。原因：1）每年1月份是产量最高的，今年1月份3个星期在洪水中度过。一月份三周的割胶时间没有，造成了拖累。首先，随着前一波的大牛市，造成了2011年全球种植的最峰值，2012-2013年回到了地板上，2005年的水平。橡胶的7年收割，35年砍伐。现在泰国政府推荐砍伐。老的在砍。2）割胶人口的问题：割胶工没有增加。去年农业人口1000万，减少了40万农业人口。割胶工一年的收入是2吨胶的价钱，现在的胶价格对他们没有吸引力。割胶人口没有重新回来，价格只是从地板上回起来。3.割胶率很低，全球来看，低于1.
总之，单产下降，割胶率偏低，割胶工偏低，2017年产量不可能出现百万吨规模的水平，能够回到2015年的水平就比较科学。

关于第二个问题：产业现在的板代笔很高，螺纹产能也就20%左右，几乎所有大型钢铁行业都差不多这个比例。去掉中频炉主要是建材，供需比错配，当前国家基建也在，所以整体螺纹支撑还是比较强，板材制造成本相对较高，一二月份的工程机械成倍增长，但是汽车的比例是下降的，对板材需求是下降的，所以这样来看螺纹是估值高的。但是当前从产业上来看还不是做价差回归的时候，未来或许随着生产替代等原因会回归。

第2个提问观众关于原油向李良琨提问：
我们看到产量反弹，稳定，不是很大。就算放到一年的情况，产量增量也没有井喷；美国油田集中到permian,是现金流的投资，不是重新开发的投资，是不是会造成资本的断崖。需求，特别是汽油出现了问题。虽然说汽油库存没有出现拐点，是不是也证伪了美国的需求没有那么好的预期。
李良琨：关于美国的页岩油，最近的数据显示，独立的页岩油的生产商的capex投资，今年的投资相对于去年投资达到了66%的增速，从这个角度高的油价支持有关油的资金流入，比如一些high yield的股票债券等的发行都是比较好的。资金流入规模比较大。

虽然页岩油的生产率下降，但是相对于过去页岩油的未完成的钻井(DUC)还在相当高的位置，这就意味着，这部分钻井的开采比容易。这取决于这些井是哪一年钻的，最近钻的，比如2016年，封井了的要重新开采比较容易。
Permian 的现金成本40多美元，bakken的现金成本在50多美元。完全成本会相对更高一点，尤其是大家都开采引起的Cost inflation, 油产服务商的相互竞争，推高了成本。成本的相对上升，肯定有这一块儿。
现在大家对原油的乐观，主要是因为OPEC的减产，大家预期OPEC会继续减产100多万桶每天。但是可以看到最近沙特原油部长说了一段话，用词和2014年的说话几乎一模一样，警告页岩油企业不要过度激进的扩大产量，占领市场份额。这个话和2014年宣布扩产之前的用词非常相近。可以看到OPEC认为页岩油速度的上升速度超过他们的预期，占有市场份额超过他们的预期，认为现在去库存没有他们想象的好。在这个基础上，他们会更在意页岩油的增产。在这个基础上，很难想象如果4-5月份消费旺季过来，OPEC发现库存不能很好地去掉，发现市场没有更好的再平衡，他们还会有没有这个动力去维持减产的力度？这需要关注4-5月份的原油的去库存，现在市场的对于OPEC继续保持减产的假设过于简单了。

第三个提问观众曹智关于豆油棕榈油价差交易

曹  智（国家粮油信息中心市场检测处处长）：关于豆棕价差，和供给侧改革有关，油脂油料定价在国外。往年都是上半年做豆棕扩，棕榈油每年都是3-10月份马来和印尼的增产期，10月份到来年2-3月份进入减产期，基本都是做买豆油卖棕榈油。从去年开始菜油拍卖，产业库存上升，豆油菜油可以替换，很多人食用菜油，使得现在豆油现在库存也是在高位，而往年都是低位，今年库存水平有点高，做豆棕价差其实是在做库存，现在两者库存都在增加，所以做价差走阔比较困难。等到菜油库存消费掉，豆油库存开始下跌时可能可以操作。