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2018年第七届金融衍生品风险管理春季论坛会议议程

白石第七届春季投资论坛即2018年第七届金融衍生品风险管理春季论坛在3月18日于朱家角圆满落幕。本次论坛由银河期货和白石资产主办的，求石投资和增石物产协办，得到了四家交易所支持和华尔街见闻、七禾网、和讯网、对冲研投、赫桥智库还有期货日报支持。对于帮助本次论坛以及参与本次论坛的各界朋友表示衷心的感谢。

本次论坛遵循产业发展规律，以“原则”为主旨，践行金融拥抱实体、服务产业、产融双驱的原则，邀请了投资界翘楚、产业界领袖进行2018年宏观经济、大类资产配置及产融结合等主题演讲和金融衍生品、大宗商品圆桌论坛，系统剖析新常态下产业如何与资本市场结合，完成自身升级与风险管理工作应用。

徐小庆：谢谢期货交易所各位领导，还有王总邀请我，我是第一次来参加朱家角的白石论坛，非常荣幸。

    其实去年年底的时候参加的会特别多，从1月底，到过去的一个多月突然变得很安静了，会务也很少，当然中间是因为有一个春节，刚刚遇到一些老朋友问我的观点，有没有什么变化，我说其实宏观很难有大的变化，方向来讲，一般讲一个东西，起码至少是半年到一年的时间。所以今天在这里各位如果以前在其他的会上有听到我讲的，可能今天也不会有什么新的内容，可能会令大家失望。但是过去两个多月，市场还是有比较大的变化，结合市场的变化来印证一下目前的一些宏观逻辑其实我认为跟过去几个月我们所看到的那样，市场慢慢在印证。大家想一下有这么几件事比较有意思。

    第一个大家最熟悉的就是黑色，黑色其实在节后，做微观的朋友们普遍是对行情比较乐观的，虽然库存非常高，但是大家微观会去做调研，会了解当地的情况，了解各地的开工、项目，当时大家的反馈信息是相对来说比较乐观的。但事实上在过去的两周出现了比较大的反转，我把这个称之为宏观和微观的“打架”，如果你看宏观的人其实普遍对经济的走势和对商品的走势其实是不乐观的。大家回想一下，这种分歧和打架上一次出现在什么时候呢？上一次是在去年的9月份。去年9月份的时候大家主要吵的是供给侧的改革，就是吵四季度的政府的减产，那是螺纹钢价格最高的时候。那时候也是微观的人非常乐观，看微观的，看产业的人乐观，但是宏观的那个时候我们看到房地产市场已经开始有疲弱的迹象，所以9月份也是突然间市场急转而下。所以每一次宏观和微观不太一致的时候，其实大家还是要相信一下宏观的力量。你站在事前的角度去看，其实是看不出蛛丝马迹的，什么意思？大家可能会比较过于相信自己所了解到的那些微观的信息，你可以找出很多理由来佐证需求是不错的。比如说1、2月份的挖掘机的销量创了历史新高，然后所有的开发商的土地拿地的量都非常大，这些都是你比较相信的，能够证明你认为需求不错的例子。但是你如果回顾一下历史，在2011年年初的时候如果你去看很多微观的数据，它也是非常强劲的。但是事实上2011年全年投资是一个逐级下滑的态势，商品也是在上半年相对比较抗跌，是高位震荡的格局，到下半年就一路往下。所以这里面在宏观的变量发生变化的时候，其实很多微观的一些你看到的东西是很容易在短时间内发生非常大的变化，它不会再成立。别人问我说如果宏观和微观数据打架，到底相信谁，我说我肯定相信宏观，这是信仰，没法讲。就像你永远相信，做微观，做产业的人肯定相信自己的产业数据是真实的，那作为宏观的人来讲，我永远相信我基于宏观的逻辑的看法是对的，这就是理念的差别。本质上到最后是你信还是不信，这是个信仰的问题。所以有时候我说我也不强求，因为某些时间点，某些市场上我认为是比较适合做微观的人，但是某些时候是比较适合做宏观的。就是说信仰无所谓对错，关键是什么时候，总归有你对的时候，这是一个小小的感悟，待会儿我会再结合一些具体的数据讲一下。这是第一个现象，我们看到商品在节后其实还是比较出乎意料的走弱。而且这种走弱不仅仅是黑色，有色从年初到现在的走势也是和原来大家的预期还是很不一样的，整体有色，连最强势的锌、镍这些品种最近都开始调整。

    原油虽然没有大跌，大家基本上也是在60的位置开始盘整，整个商品里面唯一的亮点就是农产品。我们大家大豆、豆粕最近还是走出了一波比较气势磅礴的上涨。从整个商品的走势来讲，大家能感觉到今年的宏观情况氛围不是那么好，无论是国内还是国外，国外我觉得在很大程度上刚刚王总讲的跟贸易战是有关系的。

    第二个现象不知道大家是否关注债券市场，债券市场是去年应该说是过去一年半的时间，所有的大类资产当中表现最差的一类。债券其实今年年初的时候，大多数人是不看好的，不看好的理由非常简单，第一国内还在金融去杠杆，这意味着货币政策是不能放松的，流动性是偏紧的。第二就是美国还在加息，而且美国最近经济数据非常好，美债收益率确实从年初到现在上了差不多快50个点，从2.5这个位置到了接近3%。但是中国的国债收益率不跟了，中国国债收益率基本上在去年四季度接近4%的位置就见顶了，现在在3.8～4之间来回震荡。如果做期货你会发现，国债期货在2月下旬开始大幅反弹，而且从技术形态上来讲，它已经站稳了60均线。这是值得注意的一个变化，就是说债券的这波上涨，而且现在相对比较稳，虽然有一些回调，但基本没有出现大的调整和过去几次的反弹是不太一样的。

    第三个现象就是股票了，股票以代表国内的这种跟经济相关度比较高的白马蓝筹股，上证50在今年过了一个山车，1月份大涨，1月29号见顶，然后开始下跌，当然这轮下跌非常快，几乎可以跟2016年熔断时候的下跌的速度和幅度相媲美。跌完之后，现在感觉爬不起来，实际上现在这个位置已经是回到了去年11月份整个市场开始比较快的上涨前的水平，按道理来讲这个估值应该是很便宜了，就是说你放在3个月前肯定觉得这个便宜，现在觉得大家心里边也有点儿不是很踏实，上证50的表现突然很快的由强转弱。创业板站稳年线，当然涨没涨我们还不知道，反正上上周第一次突破了年线，上周开始在年线的位置纠结。我说去年最屌丝的两个品种，一个创业板，一个债券，今年都出现了屌丝逆袭的情况，在春节后，过去的几周的时间出现了比较不一样的变化。

    如果不讲宏观的话，我们把所有的资产回过来看，看到的是这么一幅图景。我们想把这些事情联系起来，它背后所反映的宏观逻辑其实还是比较一致的，它背后反映的一致性是什么？就是说大家对经济增长开始是有担忧的，表现为商品走弱，债券走强，和经济相关度比较小的这些成长股好于跟经济相关度比较大的这些周期股和蓝筹股，这就是我们看到的。有时候我说讲大类资产配置也很简单，我们先看看图，看看市场已经走出来了，然后我们再来编个宏观的故事给大家忽悠一下，基本上就成了。但是我要说的意思，其实市场还是很聪明的，有时候你会看到其实市场本身就反映了很多信息。

    闲扯了一下，今天主要想说的内容，其实刚刚都说完了，但是我们还是给大家看一些图，可能有一些直观的感觉。今天商品、债券、股票都会讲一下，这里面会涉及到对经济的一些看法，单纯讲经济其实意义不大，主要还是要结合我们的投资。

    关于经济周期，我知道经济也复苏了，如果我们讲经济回升的话，其实这个经济回升已经持续两年多的时间，从2016年开始，你可以看一下，经济的GDP的名义增长在2015年的四季度见底，到今年已经是8个季度了，从8%点几的增速回升到了11%。大家现在有很多讨论，关于这轮经济复苏到底是什么原因，是结构性问题，还是周期性问题。我说其实都有，我不否认这一轮经济当中其实有很多结构性的因素，所谓结构性的因素是什么？就是说它确实和政府的刺激关系是不大的，我们讲周期是什么概念？周期就是说政府刺激它就增长，增长不刺激它就下来。政府刺激靠什么？就靠两个手段，一个是财政，一个是货币。我放松财政放松货币经济就起来，如果经济起来之后我收紧财政，收紧货币那经济就下去。如果是这种经济的上下我们称之为主要还是周期的力量。如果是周期的力量那就非常清楚了，你现在经济好了，政府开始提高利率，开始收紧流动性，同时开始收缩财政，那我这些东西都收回去了之后，你经济又回打回原型，说明整个经济的起来，不就是靠这些东西在撑着吗？现在其实全球的经济复苏都在做一个测试，如果我把流动性真的收走了，你还行不行，别看现在美国的经济还很强，利率也上了一段时间，看起来利率上升对美国经济没什么影响，那可能是时间还没到呢。就像中国去年利率一直在上，对经济没影响，到了今年你说有没有影响？开始有影响了吧。这是周期的问题，但是也有一些问题跟周期没关，叫结构性的问题。比如说第一个，做产业的人看得比较乐观的理由很简单，我们确实产能收缩了，我们现在没有太多的过剩产能，跟三年前相比，跟2013、2014年那时候相比，各个产业过去几年都没有大规模的产能扩张。如果你的需求只要还有一个正常的增长，我不要求非常高的增长，我只要每年还有一个正常的增长，可能在过几年我的产品确实是不够的，我的价格可能就会涨上去，所以不是说螺纹钢不能涨到五千以上，问题是是不是今年，这是一个长周期的问题。这种变化我们称之为结构性的变化，它回不去的，这个确实跟几年前情况是不一样的，这是第一个结构性的变化。

    第二个变化就是房地产的库存确实是处于非常低的水平，它跟三年前相比。三年前是上一轮的经济高点，就是2013年，相似的地方都是在经过一轮房地产的周期和财政周期的刺激之后，达到了一个经济的高点，但是不一样的地方我们说第一就是产能没有那时候高，第二房地产的库存那时候在历史的最高位，全国的住宅面积大概存量，全国的销售大概需要一年半的时间，现在只有6～7个月的时间。

    第三是中国的新经济过去几年以人工智能、移动商务的这些新经济的发展，确实在中国经济体量当中越来越高。

    还有一点消费升级，说白了一方面有中国更多的三四线城市的老百姓的生活水平的收入提升，但更重要的是中国新一代的年轻人的消费习惯和老一带人的消费习惯已经完全不一样了，他们的消费更超前，更不愿意储蓄，更愿意花钱。这些东西是结构性的，它和政府的刺不刺激没有太大的关系。政府做的供给侧改革基本上，这个因素是结构性的，你做了之后就没有，它回不来。这些东西毫无疑问我认为对中国的中长期发展是非常正面的。但是，中国的经济在今年其实是需要做一个什么事情？它要做一次非常重要的，我称之为“测试”。测试就是说我们要把过去几年的这些刺激手段全部收回去，收回去之后，如果我刚刚讲的这些结构性的因素，仍然能够支撑中国的经济增长保持在6以上，那我们就说这个测试成功了。所以我说今年的经济我们把它称之为有极大的不确定性，因为没有人能保证说这个测试一定最后是对的。它要做，因为过去两年我们要看到中国讲了这么多好的东西，乐观的变化，但是只有一个东西是始终没有改变，就是什么呢？就是中国在过去的驱动经济的发展模式最喜欢用的一个手段，就是债务扩张，就是鼓励加杠杆。大家看这个图，中国在2002～2008年这段时间我们的居民部门、政府部门、企业部门的债务和GDP的比值基本上是不变的，所以在2002年～2008年，那时候中国的经济是处于一个黄金的发展时期，那个时候大家都说中国的经济发展是没有任何问题的，没有人质疑中国的经济增长有任何质量问题。真正出现大家认为这个经济增长是不健康的，就是现在咱们习主席讲要“追求有质量的经济增长”，其实就是说要回到2008年以前的增长模式上，这种增长模式的特征是什么？就是它的债务融资或者我们用更专业一点的话讲，现在中央银行关注的社会融资增速要控制在和经济增长相匹配的水平上。但是在2008年之后，我们每一年的社会融资增速都比我们的经济增长速度要高，而且是高很多。包括去年，我们的社会融资增速全年是控制在了12%，但是我们的经济增长其实是只有11%左右，它还是要高。所以你会看到我们三个部门它的债务扩张的势头是没有放缓的，现在最高的企业部门，最上面这条黄线，只有企业部门的债务水平现在是控制住了。因为以前我们讲去杠杆，主要指的是企业部门的去杠杆，就是让它的债务增长放缓。但是你看居民部门和政府部门他们在过去两年的债务扩张是没有遏制的，实际上政府在过去两年复苏经济当中，用的是一种杠杆转移的方式，就是依靠政府和居民来加杠杆，刺激需求，因为企业已经没有办法再加杠杆，而居民加杠杆的载体就是房地产，政府加杠杆的载体就是基建投资。是看过去两年中国经济复苏当中需求拉动的非常重要的两个引擎。

    而今年政府的目标就是什么？我们要把这两个引擎要让它慢下来。我们要遏制居民加杠杆的速度，同时我们要管控地方政府的债务扩张冲动。这就是今年年初到现在，我们看所有的监管部门、银监会，包括两会当中传递的信息。为什么今年把我们的赤字率调低了，去年的赤字率是3%，今年是2.7%，它主要是赤字额不变。整个当中我们看到政府的态度在发生非常大的变化，也就意味着我们今年要做一件什么事情呢？我们今年要让整个社会融资增速降到经济增长速度，至少要降到跟它一样，甚至比它低。如果在这种情况下，看到我们的经济还是有很强的韧性，那我们就可以说测试就成功了。我们的测试成功了意味着什么？意味着我们的股票市场会迎来非常强劲的比较大的牛市，就类似于像2005～2007年那样。但是现在我们不敢说测试已经成功，所以现在大家看经济，我的感觉是像2002、2003年那会儿。大家想一下，上一轮，1997～2002年经济有一轮很长的低潮期，就类似于2013～2016年这段时间。然后2003、2004年的时候经济是不是有过一轮过热？那个时候的商品这些价格都大幅上涨，2003、2004年股票市场最喜欢炒的五朵金花全是跟周期相关的东西。然后到2004年的时候，当时最著名的是铁粉事件，就是温总理在的时候，相当于是给经济踩急刹车。踩完之后，2004年到2005年经济又出现了一个二次回落，到2005年下半年开始起来。现在的情况其实有一点像那个时候，就是说政府要踩一次刹车，然后测试一下，看看现在到底经济是真复苏还是假复苏，全球都在做这个测试。现在货币政策往回退，退了之后，如果还能很好，那就真好。

    关键就是债务扩张的模式并没有发生任何新的变化，最宏观的今年最确定的一个主题，我们有很多东西不确定，比如说不知道贸易战到底对全球经济会有多大的影响，到底打不打得起来，能打多大，这些东西是不确定的。但是有些我们非常确定，我们可以非常确定地说，今年无论是企业部门，还是政府部门，还是居民部门，它的融资增速都会往下走，这是非常确定的一件事情。那么确定上一次出现这种情况是什么时候？2011年、2014年，都是这种情况。那2011年到2014年我们回顾一下，当时的资产价格的表现是什么？就是商品价格基本是前高后低的走势。上半年可能还可以，到下半年就不行了，然后上半年已经开始震荡了，然后债券一般是到下半年会开始趋势性的走强，2011年股票市场全年是熊市，大票小票通杀。2014年股票市场是牛市，但是为什么2011年和2014年不一样，因为2011年是高通胀，前面有过一波高通胀，CPI最高的时候到过6～7。2014年是没有出现高通胀，就是CPI大概只有2～3的水平。所以如果你从CPI的角度来讲，现在的情况跟2014年是更为相似，但是2014年政府是积极的放水，现在又不积极的放水。2014年为什么会积极放水？因为当时房地产库存非常高，所以历史总会有一些相似性，但是又有一些其他方面的是不相似的，我们具体来看，没有办法统一去做一个简单归纳。

    这一轮房地产最近又死灰复燃了，去年四季度稍微跌了一下，然后又起来。这一轮的房地产到现在来看这个数据刚好更新了一下，现在已经是34个月正增长。但是房地产的问题我们也说，主要的问题是老百姓加杠杆造成的，现在关键的问题就是这个杠杆它已经越加越困难，因为现在不光光是一二线城市的老百姓在加杠杆，三四线的也在加杠杆。像去年主要的销售是在三四线城市，但是居民贷款增长一点都没有减少，说明三四线城市也在加。可以看到这个现象，其实中国的居民信用扩张和企业相比总是慢半拍，就是每一轮的，我们说债务扩张都是呈现一个先企业扩张一轮，然后居民扩张一轮，中间大概会滞后一年左右的时间。为什么会出现这样的特征？这种情况其实我们在其他国家也都能看得到，这是美国，美国在2000～2005年的时候也是这样，在经济其实已经没有再往上走的情况下，居民是逆势加杠杆的，所以后来出现了次贷危机。在经济增长中枢下移的过程中我们都会看到出现一个阶段性的情况，就是出现居民会在经济下滑的过程当中，会逆势的加杠杆。日本也是这样，还有韩国也是这样。其实中国现在也处在这么一个阶段，我们把这种现象归结为两个原因，第一因为在经济下滑过程中，企业的加杠杆的能力在下降，所以银行会主动的愿意把更多的信贷资源投向老百姓，因为他觉得老百姓的资产负债表相对比较健康。因为资金还是要寻求高收益的渠道，企业已经承受不的高利率，或者企业的信用已经很差了，所以这时候它就主动推送给老百姓，老百姓一开始也没感觉，觉得多借一点也无所谓。第二个就是老百姓的收入预期没有下来，经济下来的时候，企业的收入下来的时候，老百姓的收入预期是滞后的，因为经济从企业的景气到老百姓工资的变化是有变化的，老百姓的收入预期没下来，老百姓就觉得自己没啥问题，但事实上我们说你看中国的老百姓收入其实增速也是在下降的，肯定是下降的，因为你经济增长在下降。现在的收入增长大体上也就是10%左右，但是中国的居民债务增长过去5～6年其实一直是维持在20%的增长，所以老百姓的杠杆也上得非常快，因为你每年债务增长都比你的收入增长高出10个百分点，这就是为什么现在政府有一点担心，因为它上升太快。倒不是说我们现在老百姓的债务水平已经非常高了，因为跟美国比，我们现在确实不低，我们的整个居民的贷款和居民收入比值已经上升到1倍以上，这个水平其实美国次贷危机最高的时候是1.4倍，但是跟其他的一些亚洲的经济体相比，我们现在还是处在比较低的水平，最下面那根线是我们。但是它上升得太快，我们如果这么想，假定我们今年居民债务增长还能保持在20%的话，那么我们今年的比值就会再往上上10个百分点，基本上每年10个百分点的上。用不了三年左右的时间，你就能直接到150%以上了。到那个时候就很危险了。所以我说中国如果现在政府及时踩刹车还好，如果不踩刹车，再搞两年，中国房地产的市场极有可能重复美国那时候次贷危机前面的问题。所以今年中国政府我认为一定会把居民的债务增速控制到基本上15%以下，去年是20%。我们现在的居民占了我们银行贷款的一半以上，55%以上都是居民贷款。

    大家有没有想过这样一个问题，我最近在琢磨，我们以前讲的中国的经济波动，主要是什么造成的？是投资造成的。投资是中国经济当中波动最大的变量，为什么是投资呢？因为过去中国的信用扩张的主体主要就是企业，企业是借钱的最主要的部门。所以政府一收紧信用，肯定影响企业投资，自然信用周期反映在经济周期当中最大的波动就是投资。但是中国的消费是很稳定的，中国所有的经济数据从我们分析员角度来研究，最无聊、最不需要分析的数据就是消费，因为它永远都是10%、12%，这个月和上个月没啥变化，消费非常平稳。但是过去消费平稳是建立在消费行为跟借贷行为关系不大。因为过去老百姓不怎么借钱，所以当你信用收紧的时候，它对消费是没有影响的，消费本身也就不会成为经济当中很大的一个波动。但是中国的信用结构在发生非常大的变化，一半以上都转向了居民，转向居民之后，当然居民这部分钱主要还是去买房子，所以它最终会转化到房地产投资上，它的收缩一定会影响到房地产的投资周期，这毫无疑问。但是同时也可以这么想这个问题，在老百姓大量借钱去买房的情况下，消费没有受到影响，也是因为他其实愿意用房子去借更多的钱，而不用他本身的储蓄去买房。他在能够大量借钱的情况下，也就保证了他在当前的消费是比较旺盛的。尤其是我们看到在三四线的消费升级当中，其实多多少少肯定跟棚户区的改造当中的政府给你持续的通过，棚户区改造也是一种加杠杆，只不过加杠杆的主体是政策性银行从央行拿到钱，然后再通过地方政府，实际上是地方政府的债务出去，或者是某些融资平台的形式出去，然后再到居民手里。如果你现在去收缩这部分的贷款，我认为它对消费的影响会比以前要大。换句话说随着居民在整个贷款结构当中的占比提高，我们会看到中国的信用扩张的变化对消费的影响比以前要强，消费的波动会增大。

    我们看美国的经济，美国的经济当中最重要的研究的数据就是消费，它的投资没有波动，但是它的消费是有波动的，为什么美国的消费有波动？因为美国的信贷结构当中主要的投向就是居民。所以美国的利率升高之后，它影响最大的其实是它的房地产市场和消费。中国当然现在还没有到那一步，但是中国现在正在向这个方向去发生。所以今年下游的这些消费，我认为也会受影响的，不光是投资，就是因为信用的这个结构在发生比较大的变化。所以我们看到今年的贷款收缩当中其实希望最重要的一块就是要收缩居民的贷款。反而企业的中长期贷款最近的变化不大，总体来讲跟去年是持平的。

    可以看到今年房地产大家明显的感觉今年是一二线城市有回暖，所以从高频的数据来讲，确实房地产的销售在今年1、2月份市回升的，相对去年的下半年，但是全国房地产数据其实并没有起色，就是刚刚公布的上周的1、2月份的商品房的销售增速，相比去年的1、2月份还略有回落，说明三四线的房地产市场是在降温的，因为三四线城市的房地产占了整个样本当中的一半以上，而它又基本上不能够通过高频的数据去观测。这就是我刚刚谈到的其实居民贷款的收缩反映在三四线商品的敏感度有可能会更高。

    另外一个大家说得比较多的就是土地购置，我刚刚一开始在讲，当然我不否认1、2月份的房地产投资数据非常高，房地产投资增速有一个显著的反弹，但是投资数据大家不要太当真，投资数据是整个经济数据当中质量最差的数据，因为投资的口径可能会做调整。如果你自己去算投资额的同比变化和官方公布的同步是不一样的，而且投资本身是含有价格信息的，我们更关心的是这种跟面积相关的数据。你会看到今年1、2月份房地产的新开工的增速还是在往下走的。并没有出现像大家预期的那样由于去年开发商大量的去购置了土地，然后这些购置的土地会带动开工的回升。我们看到过去的一个非常明显的规律，就是购置土地和我们的开工是什么关系？它是滞后的。并没有看到在每一次周期当中，开发商先购置土地再开工，购置土地是领先指标，开工是滞后指标，恰恰相反，每一次都是开工是领先指标，购置土地是滞后指标。也就是说土地的购置未见得一定会带来后面开工的持续增加，因为当你买了地之后，你要继续开工的话，其实你是需要有大量的资金来进一步支撑你的投资行为，而这个资金在很大程度上是依赖于销售，如果你销售不能够保持增长的话，那么你的到位资金的增长就会放慢，进而就会影响到你的开工能力。所以大家都会面临一个什么问题呢？就是当你去做调研的时候，你问他说，他有没有项目，或者项目怎么样，他一定都说他有很多项目可以做，他有很多事情想做，这一个意愿。但是反映到能力上，就要看钱到不到位。钱不到位，没用。就像现在大家说农民工不到位，开工就开不了，这是人不到位。钱不到位、人不到位，光有工地在那儿，光有项目在那儿没用，所以一个东西时间就被拉长了，一个项目原来预期可能几个月可以做完，现在变成了需要一年甚至两年时间才做完。这样就反映到单位时间的消费强度上，对于商品的消费强度来讲是下滑的。

    我们看一下基建，基建是现在投资当中最高的一部分，它占了整个投资的接近30%，这已经是接近历史新高了。基建在很大程度上是跟政府的财政扩张意愿有很强的相关性。这就是今年的政府赤字，当然大家在分析赤字的时候，也都强调了一点，虽然我们的预算赤字额是没动的，但是我们今年增加了一块叫地方的专项债，地方专项债类似于国外的市政债，而且跟这个债券直接投资的项目的收入挂钩，不是以当地的税收作为担保的，所以这种债为什么没有纳入到预算赤字当中去。加上这部分债，我们今年的赤字率确实是没有降的，甚至还略微的有一些增加。但是我们要考虑一点，从更广义的角度来讲，中国现在的地方债务绝不是仅仅的我们这些能统计到的政府公开发行的地方债和专项债，更重要的是银行有大量的投到融资平台的这些隐性债务，表现表内的贷款和表外的信托，这些在今年都会出现显著的收缩，加上这部分总的广义的赤字率我认为是回落的。而我们看商品有一个非常显著的特征，如果我们用上中游的工业增速反映供给，我们用下游反映需求，就比如说我们现在所做的这种供给侧改革，它所涉及的行业基本都是上游为主，下游才是真正的终端需求。你会看到我们的终端需求的情况黄色这条线，你可以看到以前的供给跟需求是比较一致的，在增速上也是比较一致的，由于供给侧改革压制了上中游的增速，所以说导致了下游的增速持续的高于上中游的增速，也就是我们称之为叫需求大于供给，虽然这段时间商品确实是上涨的。但是到去年下游的趋势其实已经开始走平了，没有进一步上升，供给其实是有所恢复的。虽然我们有各种各样的政策，但是你毕竟现在利润高，你的供给还是在慢慢的恢复。所以供需的缺口是在缩小的，这种缩小就使得我们的商品上涨弹性就已经减弱了，变成了一个在高位震荡的格局。但是当需求也开始往下走的时候，缺口就会迅速的缩窄，这时候商品有可能会出现掉头向下。总体中国下游的需求还是跟房地产非常高度相关的走势，只不过略微滞后。

    房地产销售的下滑反映在我们的一个数据上非常重要，就是M1和M2的差值，我在过去很多场合都谈过，大家有没有注意到，在今年的2月份，我们的M1增速第一次从2016年以来，你看上一次M1超过M2是在2016年年初，就是那个时候正好是商品启动的时候，就是过去2年牛市的启动时间。现在是什么情况呢？在今年2月份，M1是在过去2年来第一次低于M2，这是一个非常重要的，如果我们是看宏观的话，这是一个非常重要的拐点，如果我们认为它会持续的话，现在关键的问题是我们还不知道它是否已经持续了，因为1、2月份的数据会受到春节的干扰。就是说2月份M1增速的大幅下滑在一定程度上是跟春节的错位因素有关的，是因为去年春节是在1月，今年春节是在2月。为什么这么说？因为M1是企业存款，就是企业在春节前会发奖金，企业发了奖金之后就相当于一部分钱从企业的账户转到了居民账户，所以就会看到M1增速下降，M2增速反弹，因为M1、M2的差值就是居民这块，所以现在只能说可能有一些季节性的原因，但是总体M1-M2在下滑，如果下滑到负的区域，是什么情况，这个图以前也用过多次，在M1低于M2的时候，商品无一例外的都是下跌的。现在它已经下滑了一段时间，但是它还没有跌破0。如果接下来未来的一段时间，如果我们看到M1的增速持续的低于M2的话，那就意味着商品下跌的趋势可能就已经形成了。这是一个我们看过去这么多年来还是比较有效的一个指标，就是说下滑本身未见得就会导致商品价格下跌，到底如果下滑到负值去的话，就说明整个经济的活跃性在显著的下降，这时候的商品价格持续下跌的概率就比较大了。

    我在讲基建的时候，有一个图很重要，其实开篇谈到了。就是我说大家用挖掘机去判断今年的基建投资的走势，这个图很重要。挖掘机今年在1、2月份是创历史新高的，但是我要说的是，大家知不知道上一次挖掘机数据创历史新高是哪一年？2011年，上一次的高峰是在2011年。2011年的基建投资是怎么走的？全年是逐月下滑。我要说什么意思？你以为的先行指标，那根本不是先行指标。就像刚刚说的，你觉得购置土地是一个非常重要的先行指标，只是你站在自己的逻辑角度来讲，你觉得它是先行指标，但是你要用历史的事件去验证它，看它到底有没有用。我们有时候很多看的东西它没用。挖掘机其实是一个滞后指标，它本身反映了市场的情绪很亢奋，2011年上半年的时候，那时候大家去做调研，也是很亢奋，觉得经济很好。去调研三一重工这些，反馈的结果就是订单很好。转过来，几个月，就什么都不行了。所以那个图很有意思，在这儿我没放，我的意思就是说有些微观的指标你一定要拿到过往的时候去看，看看它到底在预测的时候，是不是一个好的有效性。而不是简单的说，现在看到这个数字高，我们就说经济没问题。

    回过来，当然了现在经济当中相对还比较好的就是出口，还是不错的，还维持在高位。这就是为什么现在大家不管是做化工，还是黑色，还是有色，大家最关心的一个事情是有没有出口利润，或者国内的价格有没有跌到跟国外的价格差不多的水平了。比如说热卷上周四五热卷开始反弹，比螺纹走得强，热卷反弹一个主要的理由就是热卷的价格已经跌到了跟出口海外的价格已经差不多了，所以大家觉得可以了。说明当前其实在商品这个方面它是一个什么特征？国内的需求在走弱，但是海外的需求还很强，所以国内的价格不能够跌得太离谱。如果跌到比国外的价格还低的时候，至少出口需求是会有恢复的，这个阶段我们称之为“外强内弱”。“外强内弱”还有一个很明显的特征反映在有色品种上，就是有色的国外的比价持续的高于国内价格，就是你如果看伦铜和沪铜的话，沪铜相对于伦铜的比值最近是持续下降的。大家在大量的进口，把国外的铜搬到国内来，为什么？这种事大家在2013年也干过，那时候大家把它称之为虚假贸易，为什么？因为要解决国内资金紧张的问题。由于国内的流动性收紧，银行收紧银根，企业要获得资金怎么样，只能在国外买铜，然后用贸易的形式进进来，然后再以铜作为一个媒介，把它变现。所以库存实际上是从海外往国内搬的过程，你本身就会压制国内的价格，抬高国外的价格。所以在具体的各个品种上，其实我们也看到了一个特征，就是外部偏强，内部偏弱。这个情况还可以持续几个月，等到下半年我认为全球的需求都会下来。那个时候才是商品调整的主声道有可能会到来，在那个时候。现阶段应该说还只是中国本身的边际上的走弱状态。

    当然了，在这种情况下，原油它整个商品里面会相对比较强，因为原油的定价权本身就不在中国，同时原油的需求更多的又是跟消费相关，而不是跟投资相关。所以我们可以看到，在过去的整个大的商品轮动当中，它的顺序都是什么？首先是工业金属，工业金属就是像黑色，包括铜，然后是原油，然后是黄金。在整个上涨的过程当中，到最后2011年最后通胀如果真的是起来的时候，最后涨的是白银。在2011年的时候，黄金和白银最后有一波上涨。那波上涨最后就结束了，前面一开始涨的是黑色，后来是有色，然后是原油，然后是贵金属，白银的投机属性又比黄金的属性要强。

    我们现在看到的一个不好的现象是什么？反映全球需求的商品有两个非常重要，分别是铜和原油。如果说你认为商品的上涨更多的是需求拉动，而不是通胀预期拉动的时候，这个时候铜跟原油的上涨应该是差不多的。但是如果变成了铜的涨幅弱于原油，就说明现在的上涨更多不是靠需求拉动，而是靠通胀的预期拉动，因为原油对通胀的预期会更敏感，这时候铜相对于原油的比值开始往下走。所以铜跟原油的比值一般会领先全球的经济大概1～3个季度。如果铜相对原油的比值开始回落的话，通常在1～3个季度之后，全球的经济也就开始见顶。现在的情况就是这样，从年初到现在，铜一直是在走弱的。而原油相对比较坚挺，也就是说铜油比值一直是在往下走的，它们不和谐。如果你真的觉得全球经济很好的话，它们不应该是不一致的走势，应该是比较统一的。这是一个现象。

    商品当中今年可能相对确定性比较高的就是农产品，很有意思，过去我们讲通胀，基本上工业品和农产品的周期特征是一致的，而且基本是同步的。所以你会看到，过去工业品和农产品的相关系数是很高的，一般都是在50%以上，50%～80%的这段时间。但是过去两年工业品涨了很多，农产品是没涨的，也就是大家老说的问题，就是PPI一直涨，CPI是不涨的。它们的相关性下降本身也说明了这一轮的商品价格的上涨更多是供给因素在推动，而不是需求因素，如果是需求因素的话，两者的相关性应该是比较高的。工业品中国的供给侧改革发挥了很大的力量，现在农产品供给的因素在发生变化，就是今年的天气问题，所以它们的相关性下降，说明我们在商品的内部层面还是只能更倚重于那些供给端的变化去研究各自的相对关系。上一次相关性比较弱的时候是2012年，那时候豆粕就有过一波比较大的上涨，涨了大概60%，从年初到后面，其实就是那个时候。豆粕涨的多时候通常不是CPI高的时候，中国的CPI高是2011年，2012年CPI已经下去了。豆粕涨得高的时候通常其实CPI不高，为什么？因为豆粕对应的是猪的饲料需求，如果猪的饲料需求很旺盛说明猪的存栏量是很高的，猪的存栏量高反过来会压制猪价，所以这就是为什么年初到现在你会看见的猪价表现是弱于预期的，其实整个通胀没有像大家原来预想的出现高通胀。但是这不影响大家炒农产品，因为农产品是更上游。所以今年商品当中倒是可以多关注农产品的机会，不光是粕，包括油脂，可能都已经处在一个比较低的位置了，现在库存也都在减少。

    后面比较快的过一下，因为今天来的主要是做商品的，我还是商品讲得多一点。另外谈一下我的老本行，就是债。我还是要说一个问题，大家可能一直有一个困惑，为什么去年我们的债券收益率上得这么多，但是我们的经济看起来没受影响，这也是现在大家对经济的信心比以前强了，大家会觉得我们的利率上了这么多，经济也还没问题，说明我们这次真的是好了。真的好了，我就不怕利率往上走，这个话还是说得稍微早了点。为什么这么说？因为中国这一轮利率的上升它是有很强的结构性特征，现在任何领域都在讲结构性，结构性特征是什么意思？就是中国这一轮的利率上升，其实主要就只有债券的利率往上走，债券上得最多，你可以看到这是我们的企业发行的企业债的利率，它现在基本上已经快要接近，当然距离历史高位还是有些距离的，但是也差得不多了。这个市场你说利率上升对它没有影响吗？你看看这个融资量就知道了。去年企业债融资量全年只有不到五千亿，什么概念，我给大家往前看，上一次低于五千亿是哪一年，是2007年。也就是说我们一夜回到解放前，我们过去十年，其实是中国的真正的信用债的市场的发展是从2008年开始的次贷危机开始的，过去十年的发展当中，我们基本上没有任何一年，我们的企业债的融资量会低于一万亿，但是去年却只有五千亿，这说明什么？说明金融去杠杆对整个企业债市场影响是非常大的。但是为什么企业债市场出现了这么大的收缩之后，经济没有出问题，原因是什么？是因为我们要看看另外两个东西。第一个我们的贷款利率没上多少，基本上还处在历史的低位，更重要的是另外一个利率我要给大家看的是，信托的利率，去年在债券利率大幅上升的情况，信托的利率上得是不多的，基本没怎么上，只上了大概50多个点。信托利率现在还处在历史的低位，当然今年不一样了，现在信托利率已经上去了。去年我们的整个信托的融资非常旺盛，我们去年的信托贷款增了两万多亿，创了历史新高。就是信托的那部分，上一次信托加委托加起来最高是2013年，但是如果单看信托贷款这部分，就是黄色的那部分，现在是历史新高。什么意思？去年虽然债券市场收益率上了很多，而且也影响到了企业债，但是企业还是可以通过信托以比较低的利率获得资金，信托贷款没有控制住，所以使得我们看实体层面去年只有金融机构很难受，但是实体机构是不难受的。但是到今年的情况就不一样，为什么年初到现在，大家明显的感觉从企业层面上，感觉今年比去年的钱要紧。紧的原因，现在不仅仅是企业贷款在收缩，这一块信托贷款大家都知道今年是什么情况，今年1、2月是负增长。所以现在你只有一个出路，你只有通过银行的表内获得资金，但是银行的表内贷款每年大概只能增个一万亿左右。因为它的资本金不够，银行的资本金的增长速度一直在往下掉。所以为什么农行它也要开始做定向增发，要获得一部分资本金，否则满足不了大量的表外的贷款需求往表内转。包括刚才说的贸易融资也是一个变相的解决资金的办法，就是为什么比如说你会看到，人民币相对偏强，其实也是跟很多企业它需要在海外融资，因为海外融资成本比国内低，海外融资把钱再搬回来，或者通过贸易的方式把钱搬回来，所以进口的需求还是会比较强。但是这部分当中有一部分并不是真正的内需，其实是为了解决流动性的问题。这些都是整个资金紧的体现，今年我们会看到社会融资增速可能还会继续掉，其实现在已经掉到11了，后面有可能甚至会掉到10，甚至10以下的可能性都是有的，因为今年的经济增速大体上可能政府比较合意的经济的名义增速，去年是11，今年可能希望9.5～10就可以了，因为6.5的经济增长，加上3%的物价增长，那就是9.5，9.5～10就可以了，什么意思？意味着社会融资增速今年完全可以回落到10以下，都是可以接受的。因为其实中国的绝大多数经济指标现在都是个位数了，只有两个经济指标还没有掉到个位数。一个是消费，另外一个就是社融，其他东西都是个位数，投资个位数，货币增速个位数，工业增速个位数。出口的我们无所谓，出口是看国外，出口能有双位数最好。由于需求的回落，所以就带动了一个结果，我们看见年初以来的利率，下面这条线是银行的回购利率，就是银行的融资成本，上面这条线是全市场的，全市场的就是包括了非银金融机构。去年流动性紧张的时候，非银金融机构和银行之间的利差是非常大的，用这个利差可以去反映流动性的紧张程度。你会看到今年这两个利差在显著的缩小，显著缩小说明实际上市场不缺钱。相反，现在市场的资金比大家想像的要宽松。但是你说宽松是因为央行放水？不是。我们可以算一下，如果把今年前两个月，中央银行通过公开市场投放的资金，还有外汇占款的流入，还有财政存款这些可能相对对于不做债的人不太了解这个结构，这些东西合起来去算，总的中央银行的流动性的供给，这个供给量你会看到，今年跟去年同期是没有变化的。说明什么？说明我们的政策并没有发生很大的变化。但是我们的流动性变得宽松了，这是为什么？因为没有需求了。大家说不对呀，我们实体的融资需求那么强，怎么叫没有需求，这叫没有有效需求，你有需求，我不满足你，我不给你，我不让你通过各种非标的渠道获得资金。同时银行的贷款我也给你划个名单，有些不符合国家政策的不贷给你，除非你是绿色的，或者你是扶贫，或者你是现金制造，这些才是政府的政策导向，你只要沾一点儿产能过剩，沾一点儿房地产，都给你堵死。而恰恰这些是过去需求最旺盛的，这些东西的需求一堵了之后，没有有效需求，然后债券市场所有愿意加杠杆的机构都被灭掉了。现在哪儿还有什么交易机构去买债，拼命的加杠杆买债，这块需求也没有了。金融市场的融资需求也没有的，实体的融资需求被掐住了。所以说整个需求没有了，你就发现我不用放钱了，利率也就下来了，资金也不紧张了。所以我们现在看到的这种宽松其实是有那么一点点衰退式宽松的味道，但是它还没有反映在经济层面上，但是反映在流动性层面上其实已经很敏感的感觉到。你看最近为什么债券发行银行的招标，银行买债的热情在上升，因为银行现在如果非标也不让它做，理财现在也在收缩，那么贷款也不能够比去年多增，那这些钱往哪儿去，只能买债，债券的配置需求自然就起来了。上一次出现这种情况是什么时候？是2005年。2005年的时候中国就是一个比较典型的紧信用环境，2005年国债其实是有一轮非常大的牛市的，2005年为什么银行会收紧信用呢？那个时候是因为银行要上市，银行要上市要解决历史的不良问题，那么它要增加资本金，所以它就不愿意放贷。现在是政府，客观上也跟银行现在资本金不充足有关系，主观上也是政府不让你扩张信用，在中国抑制信用的最好方式就是反腐，抓人，最管用，比所有市场化手段都管用。供给侧改革怎么推进的，我们现在就按照这个套路，怎么来推进我们对信用扩张的控制。你只要不规范，我就不让你做，罚钱，停掉业务，这时候银行的冲动就没有了，冲动没有了之后，不用你提高利率，不需要靠持续的货币收紧来达到效果，我货币政策不用做了，我只要把监管做得严一点，大家都会听话，都会老老实实的把这个钱往里收。这种情况你就会看到，有一点衰退式的宽松。当然现在还只是初期，但今年有可能到后面我认为整个信用环境实际上会越来越差的。因为你想每年的银行一定是把能放的贷款在早的时候就尽量放了，不会往后拖的，如果你在年初就会感觉到比较紧张，到后面就会越来越难受。

    股票今年就两个特点，第一个特点就是波动率大幅上升，所以今年不适合拿着票讲价值投资的人，今年只适合交易型选手，就是你能够比较擅长的在一定的点位之间来回倒腾的人，为什么波动率会上升？说白了就是国内和海外的不确定性都在增加，国内本身的政策是一个偏收紧的方向去走，海外流动性也在收紧，同时美股的估值又在一个高位，这种高位大家不要看现在好像美股显得比A股要坚挺，最近大跌之后，先是美股大跌把我们拖下来了，结果美股自己回去了，我们还没回去。这个情况有点儿像2007年到2008年，什么意思？就是2007年的时候，是美股先跌因为它先出事儿嘛，它先跌的时候，A股没事儿。但是等到2008年的时候，A股跌得比美股还快，比美股还惨，为什么？因为你估值高，现在我们把这个情况倒过来。A股先跌，而且也表现得比较弱，但不代表美股就强，美股到后面跌的时候，有可能比A股还狠，因为它的估值更高。美股的波动性在过去这么多年来，它涨是一直都在涨，但是它还是有波动大的年份，它的波动大的年份，其实它真正涨得很稳的年份只有两年，一年就是去年，一年是2013年。这两年的夏普比率来看都是在2.5～3，非常高的，就是回撤极小。为什么是这两年呢？因为这两年正好是中国经济最好的两年，就是2013年和2017年，正好是中国经济的两个高峰。我要说的什么意思？中国的经济不仅仅影响的是全球经济，更重要它也是影响美股盈利的非常重要的指标，美股只有在全球经济复苏向上的时候它的盈利的稳定性是最强的，所以这个时候它的波动性是最小的。而它的波动性的增大在很大程度上是因为它的盈利的不确定性在增加，而盈利的不确定性跟中国经济是非常相关的。也就是说如果在上半年我们讲全球的主要风险是在中国自身的调控所带来的经济的放缓的风险，那么到今年的下半年会演变成什么，会演变成海外资产它的基本面也会开始恶化，这种恶化不仅仅是宏观层面，也会是在微观层面开始恶化，这是反映在企业的盈利开始不如预期。这时候美股的波动率还会进一步加大，只是今年年初的这种下跌只是一个预演。

    我认为中国对美国的这种企业盈利的影响要大于我们现讲现在美国本身政策的影响，包括减税。当然川普现在又要搞贸易战，毫无疑问贸易战也会进一步加大全球同业。所以你看贸易战这次打，最近两周最伤害的资产是谁？既不是美股，也不是A股，是欧股。就是我们说的老大和老二打架，受伤的是老三，不是老大和老二。欧洲最受伤。为什么欧洲最受伤？大家会习惯性打贸易战到底是对中国不好，还是对美国不好，我说都一样，打贸易战本质的结果一定是把全球的经济拖下来，因为贸易本身它就是一个经济的流通，我们讲经济的好和坏，其实就是流通的速度快不快，贸易就是加快流通的方式，加快流通一定是对经济是好的，如果你现在人为的把流通速度降低，那么经济一定不好，经济一定不好，那么谁更不好呢？谁对外部需求的依赖性更高，谁就更不好。而中美的问题在哪儿，中美自己都有一个很大的内生性市场，所以如果全球打贸易战，这两个经济能扛到最后。因为它自身的需求是一个很大的市场，但是相反其他的国家，如果它本身就更多的依赖于外需，如果打贸易战一定是它受伤最厉害，这就是为什么老大和老二打，受伤的一定是老三。它对于全球的影响，我的理解，包括像有色这些东西偏弱，反映在欧洲市场上，其实是欧洲市场对贸易战的担忧是在增加的，相对于国内和美国市场相比。

    这些都是一些反映了美国现在的一些不好的东西，包括比特币这些，它都是一个流动性泛滥的代表，美债的收益率现在已经突破了下行的趋势线。

    最后说一下，一个是波动性，另外一个就是风格转换。中国的这些白马，不管是家电还是周期，多少会受到房地产销售的拖累，这个拖累大概会滞后半年多的时间，这就是为什么大家看白马股的业绩开始低于预期的情况会开始出现，过去的相关性来讲，其实大多数我们说的这些蓝筹行业和周期行业，基本上还是跟房地产的销售是高度相关的。所以这里面就会形成一个预期差。而以创业板为代表的成长股要跑赢大盘股，基本上两个条件至少要具备一个，第一个就是经济不好，像2013～2015年，第二个就是流动性宽松。这两个条件要具备一个，这是必要条件，当然如果估值又比较便宜，这个时候就容易出现比较大的行情。所以今年这种风格，我们也不是说现在就完全切换到成长股上，成长最近的这波上涨，我们觉得是一个预演，可能要到今年下半年，等到经济下行的趋势确立，宽松的趋势也确立之后，可能才有相对比较大的行情。而在现阶段我们认为还是成长和蓝筹之间会互相的来回折腾的这么一个状态，还不会很快走出来。这是2014年我们看到风格切换是在利率已经明显的回落之后才出现的，从风险溢价的角度来讲，现在风险溢价相对要便宜一些。我们可以从过往的历史，统计一下中国的经济无非就是四个阶段，宽信用宽货币、紧信用宽货币、紧货币紧信用、紧货币宽信用这四种组合。我们现在其实是属于相对来讲是一个衰退型的宽松和相对紧的信用阶段，在这个阶段确实成长股的表现会比蓝筹股的表现要好，只不过现在的阶段还没有完全形成，所以当前还处在一个比较浑浊的状态，从今年的调整来讲，给大家的启示，在今年的股票投资当中，一定要两边平衡，不要再过于像去年那样的完全倚重白马。

    王智宏：非常感谢小庆总，小庆总三个层面说得非常到位，我在那里笔记记了好几篇，第一他在整个宏观层次上谈到了周期，谈到了结构，还有穿透力的看市场所谓的全球测试、宏观测试。微观层面讲的像挖掘机的指标，包括投资，M1、M2之间的关系，最后一层可能也是另我们最关注的就是从大类资产，利率、股票以及我们商品的配置策略，其实是非常饱满。我们再以热烈的掌声感谢小庆总。

大纲

    一、期货市场的功能和发展演进

    二、期货市场如何服务实体经济

    三、企业期现结合的模式和实践

    四、如何更好发挥期货市场作用

  一、期货市场的功能和发展演进

1.1期货市场的功能。

经过了这20几年的发展以后，我自己感觉到，我们期货市场现在是有能力能够为我们实体经济来做些事情了。我们期货市场的初心就是来帮助实体企业发现价格，做风险管理。我们在完成初心的时刻我们来了。

1.2中国期货市场发展。

有一种口径来说，期货市场的成立是在1990年，2000年成立了中期协，在1990年跟2000年中间我们期货市场处于诞生野蛮式发展，清理整顿的过程。在2001年成立中期协以后开始相对规范的发展。什么叫一个规范的期货市场？最基本的定义是说期货市场到期日，就是说快要交割的时候你的期现价格是要回归的，这是期货市场的基石。

2000到2012年是财富管理的时代。那时候整个市场相对处于比较低效率的时候，资金量也比较少，期货的价格在没有到期之前会有跟真实的现货价格有一个非常大的距离，非常大的价差，给市场带来很多机会。

经过了20几年的时间进步，我们的期货市场有了充足的进步，同时更为重要的是我们的现货市场它让我们的市场经济更深的往前走了很多，所以说我们现在的现货市场，我们的实体企业有了更多的、更迫切的对衍生品的需求。而期货市场、衍生品市场有了更多的能力能够为实体经济服务，所以我觉得是我们的产业的时代到来。

最后一个服务时代可能是我们理想的状态，我们服务已经做得相当完美以后，我们衍生品的工具在我们的实体经济当中出现一个无迹可寻，无处不在，它会渗透到实体经营的每一个环节当中去，那是未来的目标，产业时代可能会经历一个比较长的时间，直到服务时代的到来。

1.3实体经济诉求。

我们如果把期现工作做好以后，可能能够帮企业做套期保值、采购保供、资金节约、研究共享这样的功能，能达到帮助利用好衍生品实体企业来跑赢市场效率，获得一个相对稳定的利润。我们整个衍生品能够帮实体企业做的，应该是提高效力，抚平利润波动，说我一定要帮你增加多少利润，我感觉还是比较难的。

1.4企业期现结合现状。

目前实体企业在参与市场，需求很大，但是实际上在参与的过程当中还是碰到了这样那样的问题。实体企业目前参与期货市场我们梳理了一下有四个大的困难，所以说我们的服务要围绕于实体企业的困难，围绕于我们实体企业的痛点来做这些工作。

1.5期现结合前景。

这是从前景上来说，我们认为实体的风险管理的诉求是越来越大，而我们期货能够为实体经济来做的事情也越来越多，所以中间的交叉点会越来越大。

二、期货市场如何服务实体经济

2.1企业个性化诉求。

实体企业在利用衍生品的过程当中会有一个问题，因为我的期货的合约是标准化的，但是实体企业的诉求是个性化的。我们的期货合约跟实体的几个需求基本上是三个基差的问题。期现结构和月间结构其实代表了期现基差，新加坡铁矿跟国内铁矿其实代表是区域基差，另外贫富结构其实是一个品种的基差，就是说我们的期货价格加上三个基差，才等于我们实体企业个性化的诉求。

2.2期现结合原理。

我们的现货价格在交割那天是肯定要收敛的，这是我们能够做期现结合，期货市场能够为实体经济服务的基石。

2.3期现市场差异。

期货合约要经历三个基差的切换才能够满足实体的个性化的诉求，现在的主要问题在于我们整个期货市场对三个基差的研究的投入还没有跟上去。所以说使得我们的服务能力还不够。

2.4期货应用方向。

第一个，我们可以做库存管理，工厂利润保值和原料采购，采用的方法就是各种各样的套期保值的方式来帮实体经济来实现这个功能。

第二个，和一些在商品上有一定优势的现货企业合作起来做交易，获得一些利润，其实是帮实体企业在做财富管理，这是目前主要的实现方式。

第三个可以跟实体企业一块儿来投资、研究大宗商品的逻辑，实际上可以帮助实体企业在大宗商品相关的债券投资上也可以来做些事情，这是我们最近在研究得相对多一点，未来的空间还是比较大的。

第四个，现在期货行业的一些商品类的公司当中，它现在还是用一些它相对比较传统的方式在经营。如果说我们通过衍生品的工具，能够协助它抚平整个利润的波动，能够提高它在行业中的地位，提高整个行业的效率，我们是有可能帮助这个企业获得它的股权价值。

第五个，这个可能是我想得最远的，在股市上已经有一些企业，如果市场认为你是个头部企业，在这个细分行业上是前两名的企业，资本市场已经给了你更多的估值在里面，像我们期货类的风险管理子公司在服务这一类公司的基础上，你自身能够成为这样的公司，以后你在资本市场就可以获得很高的估值，如果你自身的体量太小，成为不了这样的公司，但是你可以和行业中的龙头公司，成为它的一部分，或成为它的紧密合作伙伴，这样同样能够分享到行业的估值。

三、企业期现结合的模式和实践

3.1期现结合的模式。

我大概的把我们企业对期现结合的模式分为三类，最多的一类投资型，是以实体企业来开户的，开户绝大部分还是投资性的诉求，我们的实体企业因为在做这个商品或者做这个行业，自认为我对这个行业有一定的优势，我的认知是超越于市场平均效率的，然后我找一个交易团队，怎么样通过一个方法来实现我的认知，怎么样把我的认知变现，本质上还是一个钱生钱的过程，只不过这个钱的来源是来自于某一个实体企业。

第二类是战术型，实体企业首先梳理我自身的生产经营流程，分析在原有的生产经营流程上有哪些环节，在什么样的场景下可能衍生品对我有用，我用现货的手段解决不了，但是衍生品的手段可以解决。有一些手段可能是用传统的手段来解决，效果没有用衍生品解决这么好，所以说我用衍生品来解决。

这是目前各行各业也是有一些优秀的企业来采用这样的方式，来为它的生产经营服务。这个行为跟前面一种行为的区别在于说，评估这个行为今年年底评估你这个团队是不是有价值，永远不是看一个期货账户的盈亏来算，肯定要把是不是满足了我生产经营的需要，是评估这个团队是否做得好的标准，而不是期货账户，期货账户赚钱或亏钱没有太大的关联。但是做这样一种行为的企业，现在碰到一个问题，很多把战术型跟投资型是混在一起的，一会儿做套保，一会儿做套利，一会儿又做投机去了。

第三个当然是我们理想的状态也就是战略型，首先在战术型做得比较好，比较优秀的企业基础上，我们能够根据企业的战略和期现结合的特点，能够在业务一开始的时候，就对整个经营进行针对性的改造，实现模式的升级，取得战略性的优势，这样的企业就可能在资本市场上就能够获得更高的估值。

    3.2期现结合服务瓶颈。

第一个瓶颈真正能够做期现服务的人其实是很少；

第二个瓶颈仍处于摸索稳定可持续的盈利模式。

3.3具体应用中的两种模式。

独立运作和专业合作。独立运作适合一些大的本身自己有资源的大型企业，企业直接运作期货来管理风险。大量的中小企业应该是间接的通过衍生品市场可能效果会更好，直接去衍生品市场，有可能出现两种问题，你解决不了中间三个基差的问题，财务制度有些问题，实际上效果还不是很好。

3.4企业独立运作模式：自建团队，通过场内期货市场管理风险。这是自建团队的模式。企业独立运作实践需要深度了解操作中六大难点，比如弄清期货保值标的及估值，其实大部分的企业它是搞不清楚我到底有多少风险敞口是需要保护的。

3.5企业外部合作模式：联合服务商，通过场内外结合管理风险。相对小的企业，自己如果说不要直接去做衍生品，可以直接去购买一个包含了衍生品的现货来满足你企业的需要。

3.6企业选择服务商必要条件：需要轻+重的复合能力作为核心支撑。谁能提供这样的服务，谁能提供标准合约加上三个基差这样的服务，要具备这种能力。

    四、如何更好发挥期货市场作用

 4.1完善期货市场建设。

第一优化期货合约设计运行，提升市场的深度和厚度。我们现在的标准合约设计运营相对以前已经有很大的进步，但是我们还得不断的再修改，更加贴近产业，而且这是一个持续的过程。

第二是体量问题，下一步会越来越严重，前两年拼命打击投机，下一步投机力量会不够。工业品的波动率今年开始明显的下降，波动率下降之后使得投机环境会离开这个市场，相反又会影响波动率，又会影响市场的持仓量、成交量。实际来说市场恰恰是因为实体经济的诉求目前还没有一个很好的管道进来，导致了我们看起来还持仓量也不少，成交量偏大。

    从功能来说，场内市场培育还可以，竞争非常快，场外市场的培育还是有问题的，所谓的场外市场其实就是三个基差，我们只有场内到场外加起来才能满足客户真正的诉求。现在比较大的一个问题在于，现在某种意义上在培育场外市场的主体，还是以交易所场内市场为主体在培养场外市场。

最后是传导的问题，我们更多的服务是贸易环节，贸易公司的人比较容易理解，比较容易服务，如果往下走，往终端跟工厂走的时候就会有比较大的问题。

4.2深度结合产业。

与产业深度融合，形成正像互利循环。真正做好了就是正循环。我总感觉到我们的投资企业有点儿像农业文明，环节很短，我一个人全解决了，就是我研究、我交易、我赚钱。实体经济是个工业文明，工业文明的特点在于它是有很多个环节，你需要很多个环节都做得很专业，然后又要做好很多个环节之间的负责配合。我们自己的研究能力，我们的服务能力不能够往上走，比我们服务的对象还要差很多的话，那我们的服务能力是会有问题。

4.3加强期现人才培育。

系统性培育期现人才队伍。要大力的增加人才培养，从基础人才，学校端要大量的培养，基数要大；如何在已有的优秀的产业端，我们帮他培养一些人，帮他比较快的运用市场；把我们在业内已经有的，原来为财富管理做的人才，能够培养成期现人才，这是所有事情的基础。

4.4大力支持交易服务商。

繁荣场外中远期交易，普惠期现结合红利。为大量的中小企业服务，一个服务商如果能够服务一百个中小企业的话，间接的就是我们衍生品市场为了一百个中小企业来服务的，间接的已经达到了我们为实体经济服务的效果。

4.5期货人的信念。

基于思考和行动的“三个自信”。现在我们有这个能力来做这些事情的一个就是方向自信，国家现在要求金融为实体经济服务，我们是真正的衍生品为实体经济来服务。

    第二个就是市场的自信，我们的服务能力很小，可以说基本没有，那么面对这么一个庞大的蓝海市场，我们如果能找到一个恰当的盈利模式，能够切进去的话，我是非常自信的。

第三个前景自信，代表我们期货人来说的，我们期货行业来说，我们有哪些东西，真正跟其他的金融机构比起来，我们真正有优势的。我们期货行业是什么？我们是个入口，我们是个商品的入口，我们是个产业链的入口。所有的人要为产业来服务，为我们的商品来服务，它一定要经过我们这个入口。可能现在服务产业，如果满分是100分的话，我们可能是20分、30分，往好的看说，我们往上努力的空间还非常大。往后面看一看，其他的能够为商品服务，可能是还在10分以下，可能还在0分，我们已经有一个比较确定性的领先程度在里面。如果我们真正能够想清楚，心无旁鹜能够往服务产业的前面走的话，相信我们的道路会越来越广阔，相信我们期货行业能够持续、持久能够站在为实体经济服务的前列。

    提问：在服务企业的过程中，经常会遇到一些企业他们的定价模式，他们采购原材料是以月均价的模式采购，但是销售的时候，他们是以日均价在销售。像这种情况的加工利润锁定的情况下，您是如何给企业建议的？

劳洪波：这个应该是可以做的，当然框架是没问题的，实际上就是如何处理一个日均价跟月均价的关系，你把两个事情分开来，你把日均价买入的时候对应做一个，如何用期货市场衍生品保护，做一个保护。然后在销售的时候，你再做一个每日做一个对应的平仓，有点类似于钢材的长协户，我们就是这么来解决的。

    提问：因为我知道热联的产业链服务非常非常成功，我到山西那些地方去，他们都说欢迎你来交流，但是我们的需求就不麻烦你们了，我们都交给劳总了。因为有那么多钢厂跟你们一起合作在这个市场上满足你们的需求，但是我们期货市场的体量有限，不知道热联是如何处理这个问题的。

    劳洪波：这是一个比较大的问题，现在黑色是这个市场上持仓量跟成交量比较大的一个品种了，他们说是最大了。但是我们现在已经在控制仓位，目前所承接的企业诉求已经大于整个市场的量，根据我的能力来说，我只能是把某一个品种，某一个区域的量会做一个上限，所有的上限就是以我的能力为限，我做不到的就不做。

    王智宏：等于是套保最优的边际管理。

    劳洪波：这也是我刚刚呼吁的，其实我们公开市场的容量是远远不够。如果说公开市场有这么多容量，另外有一个比较大的OTC市场，OTC市场也会出问题，但是我们认为没有一个OTC市场，所以所有的套保需求都在公开市场去解决。

    王智宏：如果流动性的厚度要是不够的话，我们谈的所有的功能都是有限的。  

    王智宏：刚才魏总提了一个单链条或单产业的边际问题。在你整个管理过程当中，您整个的存量和流量以及变化量这个风控是怎么管的？在你的盘口当中不是个组合吗？

劳洪波：最早以前我相当于一个期现公司，本身是个投资公司，投资公司是不同的组合，不同的头寸。其实我只是把现货当做了我交易一端的符号，比如说我头寸哪个品种多，哪个品种少这样的分别。

现在我们是一个一个去做产业链，我做一个现期公司，首先做的是现货，把现货的流来做起来，把现货做成一个连续交易。原来期现公司最大的问题是，有机会了我就找一把，没有机会就不做了，我深深感觉到永远融入不到行业中去，行业不可能说一个人卖货，一个月卖了，前面还有9个月不见你的人，不认识你，现在我们花大精力补上这一课，这个品种如果我想做首先要做连续贸易。因为你只有了现货的能力以后，再加上我的衍生品的工具，我才有可能为上下游来服务。否则都是空谈，否则到最后还是回归成标准价格，这是我们试图在培养的能力。我现在更多的工作首先是做现货贸易，然后再来保护现货贸易。

金融衍生品投资论坛嘉宾：上海理石投资管理有限公司董事长周理先生，上海砥俊资产管理中心总经理梁瑞安先生，国泰君安量化投资部总经理孙佳宁先生，中国银河证券股份有限公司投资管理部总经理易小斌总先生，华泰证券金融创新部总经理李升东先生。

Q：首先一个问题是问周总的，2018年的市场目前关于债这一块，在市场利率和海外利率上升周期里面，对债的走势大家非常关心，而且从去年到现在最近差不多10个月，这个波动也比较大，您作为专业人士关于债目前的情况后面是怎么看的？

A：周理

分析债券的一个基本思路，主要是看两块，一块是看它长期的利率变化影响，另一块就是看它短期的资金的供给需求这方面。本轮国内债券市场调整从16年十月至今持续时间超出以往，一方面是因为16年以来是一个强势周期，国家进行了金融去杠杆，另一方面是海外美元持续加息传导。

未来三年，在宏观监管层面将延续当前政策，稳健中性货币政策和宏观审慎双支柱互相配合。对于当前经济的判断，我认为去库存的过程还没完成，总需求并不是那么强劲，未来两三年需求略弱的格局可能性较大，今年基建可能受制于政府资金的制约，包括房地产，整个建设预期都比较弱，但政府在民生上投入可能会比较大。本届政府更重视高质量的经济增长，在宏观去杠杆持续的背景下也做好了一定的对冲措施的准备，海外经济的持续复苏也对我们有较好的支撑，但当前贸易战的发展值得重视。

总结来说，从今年1、2月份的一些数据上也可以看出来，几乎所有的都比大家的预期要高，比同期的也要高。说明经济的这种韧性其实还在延续当中，预期政策上面是中性偏紧，经济的成长是略下降，人民币利率总体上应该说进一步往上和往下的空间都不大，今年经济增长再出现像去年这样的强劲的态势是不太可能的。在这样的格局下，如果从配置的角度考虑，利率是可以进行配置的。也可以有短期的交易机会，至少不用担心再出现大幅下挫这种格局。

当然这里面还有一点不确定因素，就是两会以后统一监管政策的出台，因为监管政策还是比较紧的，会不会导致市场更加的资金面的短期抽紧，这个央行和银监会提前做了两个对冲措施，一个是今年1月1号的普惠金融，普惠金融的降准基本所有的银行都降了。第二个就是银行的拨备率的下降。因此，紧可能会有一些，但是不会像大家预期的那么强。银行今后能干什么事情，从投资的角度，资产配置的角度上来说，回归本原，贷款、债券、外汇，就这三样东西，当然票据，票据是算在固收里面的，非标的这些东西越来越少，不能有新增的了。从边际上来说，实际上是增加对债券的需求。一旦等到这些东西陆续落地，那些大行，特别是四大行，它因为在这种杠杆的泡沫里面，它的超标的问题是比中小行小很多，所以一旦等那个落地以后，它这种预防性的资金需求消除了，那么它就会陆陆续续的进入到一些配置的东西。当然你说会很多，也不一定，因为它还有一些资产要用于去接场外的非标资产。总结一下，未来债券市场是一个漫游的格局可能性会更大一点。

Q:梁总，您来谈一谈最近这几年整个投资历程当中，这么优秀的秘诀在哪儿，跟我们分享一下，谈谈你这个大师层次上的感悟。

A:梁瑞安

到底投资的目的是什么，可能大家都很清楚，赚钱就是硬道理。投资的本质就是寻找确定性，无论你做期货还是做股票，还是做债，还是做外汇，确定就可以做。

第一个是边际，股票价值投资，大家会讲有安全边际，或者成长性，或者超额收益，后来我在想，这都不是投资本质。比如说安全边际，一块钱的东西，四毛钱就买，关键是那一块钱谁也算不出来，那怎么打折呢？而且如果我知道它一块钱，七毛也可以买，为什么要四毛呢？所以安全边际没法操作，唯一的确定性，如果知道它一块钱，九毛也买。挣一毛钱，用十倍杠杆也可以做到百分之百的收益。

第二个成长性，很多人也做成长性，做一两年，但是忽略了一个时间框架的问题，我们做期货，做3～6个月，经常做，空铁矿石也可以做到21个月，但是如果说做茅台呢？这个茅台我想我可以做5年，所以落实到你对成长性的时间框架的把握，你觉得它是20年，我就可以做5年，如果你觉得它成长5年，我可以做一年半，这里面还是要对成长的时间跨度，还是落实到确定。

第三个超额收益，很多人不太懂投资的，张嘴就是超额收益，我心想你这是幻想，先挣点儿钱再说再来谈超额收益。巴菲特辛苦了半个世纪，也就弄个二三十，你动不动想要翻倍，就是幻想，落实到金融行为学就是过度自信。

刚才王总说转型成功，我觉得定义这个事情为时尚早。所以我觉得我现在做价值投资，能活多长做多长，多有意思。我比喻做期货就是开跑车，做价值投资就是骑自行车，而且是慢骑比赛，比的是耐性，不能在过程中翻下来。

咱们做期货一定要快，不要老动手。十个月可以不动手，一动手一定是恶狠狠的做。所以说期货就是为了暴利。为什么我跑去价值投资，有些人在期货里面赚了十亿，还在那里面打拼，但很多挣了钱却也保不住。关键是对赚钱怎么看，不能认为期货里面的暴利是可以复制的，期货的暴利是天时地利人和给你的，以后你要做的就是不要把这个钱赔回去了。所以说两个市场切换是蛮有意思的。关于为什么要切换这个市场，中国经济高速增长十几年，把大宗商品的需求拉动5个点、10个点的需求增长，这个时代过掉了，未来就是慢速增长，所以说你很难找到大宗商品的大牛市，没有大牛市就没有大熊市，你想猛干，基本上没啥机会，所以我就去搞价值投资。

价值投资我也不是刚转型两年，我2002年做期货，做股票比做期货早，然后我2006年开始研究价值投资。这个价值投资研究了十几年，我是2015年秋天就很快开刀了，为什么？我把期货赚的钱都铺过去，两千亿这个公司，我觉得买股票就是买公司嘛。再过5年应该是两三万亿吧。

Q：去年我记得李总在我们这个论坛上从波动率的视角来谈股票的投资机会，这个视角非常好，因为我们一般从宏观自上而下的，或者是从基本面自下而上的，但是因为李总的视角，去年这个时候整个大票蓝票没起来，但是他已经从波动率的视角给了鸭先知的看法，今天李总从您还有没有新视角，或者在原来的视角上给我们分享接下来的投资机会。

A：李升东

波动率分为两种，一个是时限的波动率，一个是隐含的波动率，两者的看法是不一样的，时限的波动率和隐含的波动率连起来会成为一个新的维度，对市场进行理解，这个地方就结合自己实际的经验或教训给大家做一个探讨交流。隐含波动率是交易出来的，自期权2015年2月9日在上交所推出以来中国进入波动率时代，四年以来发展非常快，基本演绎了美国市场前面二十年的所有阶段。

2018年2月9日以来全球金融市场出现大幅波动，但我们发现波动率的反映在海外市场和A股市场是不一样的，相当不一样，从而带来后面的反弹行为也是完全不一样。什么情况？海外市场美国指数上升，然后是各个资产内部全部下跌，不管是防御性的能源、原材料，消费下跌，金融、高科技下跌，从债券上你那个地方上行，商品也是一样的，甚至包括黄金都是这样子，全部下跌。隐含波动率高于时限波动率，把这些因素结合起来以后，发现我们的结论，这是我们事前的结论，在我们的月报里面。我们认为美国市场过度反应，出现恐慌性的踩踏，所以我们判断海外的市场应该会反弹，A股的市场反映不是这样的，A股市场的反应是说隐含波动率低于时限波动率，我认为在反弹的过程中，投资者过度乐观。同时在反弹的过程中出现了一定程度上的50来以后上不去，小股票或者说小市值的股票反弹幅度比较大。我们从这个隐含波动率来理解投资者这个地方对于反弹各顾各的，走不了多远。整体判断国内外市场表现完全不同。

这次美国市场的调整，应该是对于美国此前的超低波动率以及央行放水多年以来对于估值推动的小试牛刀，真正的调整还没有到来，这一次就是个狼来了，因为投资者国语谨慎，投资者反映相当理性，甚至超过了已有的程度，所以能够有一轮反弹。这样如果能够来个一次两次，有一天真的狼来了，这个催化剂就有可能是因为中国经济的波动，因为去杠杆，或者结构转型失败。

A股市场这边自身指数也不会特别高，去年的行情走到2017年11月底，我们认为在考虑到供给侧改革带来的上游、原材料还有资源降大势集中，包括自身业绩的反映其实是比较合理的，但是2017年底还有春节之前，大跌之前的那一波急剧上涨，一个月之内涨上来了，这种情况又市前面做了修复，我们倒不认为有很大的市场，自身微观角度的一些大的风险。但是会议快结束了，后面包括资管新规，包括去杠杆执行的力度和强度是不是能够让这些资本市场经得起冲击，前面也没有过，这里有很大的风险。市场自身结构方面肯定就像50行情自身，结合50股票上这个不大会继续的，它肯定会像佳宁讲的，会真正的各个细分行业的龙头，还是会有业绩的孔四扩散，但自身微观角度并没有看到像美股整体估值过高，那样大的风险。但是由于去杠杆监管的趋严超于市场预期，大概这种政策宏观性的冲击还是中国市场的特色，有可能产生比较大的影响，这个地方稍微做一些探讨。海外市场相对看空，确实主要是估值过高，一个小小的2月5号的事件就导致这么大的波动，而且市场反应过度，我们民企投资者其实还是相当相当希望能够继续，深夜还没有结束，真正到来的时候一定是没有准备好的，调整的幅度应该是相当惊人的，可能海外有可能会超出之前，我们也是这么认为的。谢谢。

Q：谢谢李总。听起来好像是买港股，空欧美股市好像是一个策略。时间关系，我不展开了。小斌总，由于时间关系，因为您还有要事，我把两个问题结合在一起问您。您也是我们证券市场的老兵了，而且也是从兵到将军这样一个历程。我们券商建立整个研投体系双向的，在研究体系进行选股或者是做组合方面，您是怎么来配置这个逻辑？这是一个问题。另外在做组合过程当中，您风险的体系跟你这个组合是怎么样动态的？如果要是能够分享的话，2018年未来三个季度您更看好的投资风口在哪里？谢谢，三个问题。

A: 易小斌

首先跟大家分享的是，大家要对市场永远保持比较谦逊的心态，，别老想着战胜市场、超越市场，那几乎是很难的事情。

我们的研投体系，从大的方面，在做组合之前，肯定先是择时，我们尽量把它量化，我们自己设置了七个大的指标，34个小指标，没办法一一来说，尽量用量化的方式来决定你责实的事件。主要是关注很多面，如经济走向、资金流向、市场走向，包括关注趋势的动向等等方面都会关注到。但是从组合方面，可能很多是自下而上去做组合，上市公司的这种结合方面，我个人主要是关注五个方面的东西。第一是公司的管理团队，这里我会比较关注管理的团队是否具有战略思路，是否具有做市值的野心和动力。 第二会关注行业成长期和公司的前景，行业的成长性就不用说了，是否合目前的潮流，公司的前景方面会关注很多指标，比如说最重要的一个指标是市占率，在细分行业中间市占率能进入前几位，至少前五位。    第三财务指标，最重要的主营收入的增长，能否连续多少年保持20%以上的增长，它的毛利率水平，净利率水平，周转率等等方面，我们都会通过电脑来进行选择。我们定策略，通过电脑来帮我们挑选，在电脑上面的挑选基础，我们再进行第二次地进行人工筛选。这是财务指标方面。 第四技术指标也会考虑，这里有很多，时间原因就不展开了。第五其他因素，我们也会人为的设置一些指标。主要是这五个方面进行挑选，剩下的做一个组合。做的组合过程中，可能会做一个行业均衡配置。但在大部分的情况下，我们这种配置应该还是业绩都比较好，但是去年是个极端，去年大家都知道漂亮50，要命的3000，如果你一旦过于均衡，会受一些影响。这是从配置的方面来说。

Q：你在整个的组合当中，因为我看你也是风控和动态持仓权益的比。

A : 易小斌：做量化对冲会把风险尽量对冲掉，来后期暗化的收益，大的盘面的话，根据市场的情况获取倍达。因为风控还是挺严的，我们专门有个风险管理部，专门有几个人来对他们进行风险控制，我们对个股有风险的划值，对所有的盘，比如100亿也会有这样一个风险的控制。会有股票池、白名单、黑名单，还有禁入的名单，禁入的名单我们有法律合规部，跟我们有关联，营业部联系的，估计券商的都应该是这样的，都会筛选掉，所以我们主要是进入白名单的这些上市公司会进行这种挑选。大概是这些控制因素。

Q：未来三个季度主题和风控。

A:  易小斌：我认为2018和2017年会不一样，2017年会极端，2018年会更加均衡，但是还是没有大的机会，机会还是不大，以价值投资作为主流，特别是像我们这种资金，肯定是必须上市公司的基本面要比较好的，如果差的话，我们肯定不会投的。且市场上的资金慢慢的会越来越往这方面去转，即使你说所谓的成长，但是还是要在可见的预期之内有很好的这种收益的预期，刚才我记得杨总也说了，就是确定性，确定性其实是我们这种比较大的资金特别关注的，一定还是要比较确定，你不能老是说讲故事，讲完故事以后，没有兑现的。包括现在的独角兽，如果它老讲故事也不行，本身它的估值是两千亿，你上市弄了四千个亿出来，那你这种独角兽至少在短期内它还是一个最后回归到价值，但是总体来说，我觉得2018年会比2017年更均衡，我们在很多方面也会关注，比如说生物科技，AI，高端制造，工业互联网，我们关注的大概是7个方面，都会重点去关注。可能涉及到很多的具体评论，就没办法去说了，谢谢大家。

Q：谢谢小斌总，震慑力我们都已经感受到了，可以反推一下。小斌总您走的主客观结合的分级体系，双向的，再去精选。接下来是孙总，您是我们国君量化的总经理，请问一下，第一个问题你们是纯量化的吗，还是有人工干预，您整个在形成策略和交易中方法论，帮我们讲一下。这是第一个。第二个大家都不愿意面对的问题，最近20多个月的时间，在我们市场当中武装到牙齿的量化交易辉煌至少短时间内没有那么妖艳，作为专业人士您是怎么看的。第三个问题也是最近我们都在关心的问题，人工智能，人和人工智能的关系在量化投资领域里面是怎么看的？谢谢。

A: 孙佳宁

这三个问题首先第一点，应该说秉承着前面易总说的，对市场保持敬畏，本质上原来我们是做纯量化纯数据驱研究这个市场的。但是在这样一个市场环境当中，我们又发现其实它存在着一定的问题，因为你如果是用纯数据去做的话，应该说有一定成分是在看着后视镜开车，你训练的模型，你所基于的数据都是发生过的数据，而未来到底怎么样，我们是假定这条路是直的，前面的路还是沿着后视镜的方向在走。但实际上的市场发生了什么，跟你的用过去的模型算出来的东西是有一定的不一样，这个不一样很多因素，包括比如说宏观被你的改变，包括投资者结构的变化，甚至包括其他的新的金融工具的使用,都会给市场带来一些跟过去完全不一样的变化和结构。

在这个过程当中，从我们的角度来看有几个方面可以做的，第一我们现在也在尝试着去跟做主观、做宏观投资的研究院去合作，包括现在看到很多团队出的报告，都开始出现基于宏观因子下的量化α模型的多因子选股，大家都意识到这种问题，我们尝试用这种方法做一些结合，能够比如说至少我不用全部看着后视镜了，至少我涉及到一些定性的部分，或者通过这样的方式帮助我做更好的改进。 第二块过去过度关注于传统的量化因子的东西，而新的市场环境下面，给了我们很多新的观测市场的指标，比如说带来的过去两三年最大的投资者结构变化是来自于陆股通（音），每天都公布于陆股通流入流出的数据，2017年是非常明显的，大家说α因子失效了，其实有一个因子非常有效的，如果你关注到陆股通数据，就按照陆股通的买入，这个非常非常明确，它其实是在一个存量市场里面出现了一笔非常集中的增量，导致市场结构发生了这样的变化。

同样的包括期权，包括期权上面的隐含波动率等一些参考指标，都会给我们带来更好的观测市场的风险工具。甚至包括现在AI的应用，比如说通过计算机去观察负面的舆情，去采集一些新的样本数据，可能跟传统的旧有的量化投资相比较，未来的投资会变得更加多元化，我们观测的市场指标也会更丰富。这是从单纯的投资上来讲。 投资一方面要往上走，一方面是往下游，或者是往快走和往慢走，这两块也体现出一个特点，去年开始有两类的量化团队会做得比较好，一块是纯基本面的，可能像一些公募基金是纯基本面做指数增强类的，那么它们的表现会比较好，差额收益比较高，因为它是纯基本面的，在市场环境改变的结构下面，他们顺应了市场的趋势。另一块就是在自己的策略里面含有T+0的一些团队，有效管理好自己的库存，增厚自己的收益。在这一块各种各样我们辅助观测的指标，和我们增强收益的策略，都会用得越来越丰富，包括期权这些工具的使用，这些都会给我们带来很多新的收益。这个事情的本质其实是说明一点，中国这个市场为什么发展得比别人快，过去三年走过20年的路，是因为这个市场聪明的脑袋的供给是比其他任何一个国家都多的，这点是我一直都相信的，中国市场的聪明人太多了。在这点基础之上，现在去杠杆去产能这件事情供给侧改革，实际上在过去这两年也发生在金融行业里，一大批优秀的投资团队资产管理机构规模不断的扩大，过去基于风口上投资的这些慢慢衰落下来。在这个问题上，回到AI和量化的结合上，这点其实量化投资在过去也是AI的一部分，现在可能大家把AI过度的局限化，局限在所谓的深度学习，类似于AlphaGo这样的把它定义为AI。实际上机器学习的选股模型两三年前我们就已经开始使用了，这一点它应该是更好的跟投资相融合的，在这点上，我并不担心一个纯正的AI能够去完全意义上战胜我们的人类投资者。为什么？比如说现在说得比较多的国外新技术，通过卫星遥感照片扫描物流，然后再通过人工智能方式去读取识别它的数据，但是本质上它是需要人产生这样的idea，想到这样的方式去抓取这样的数据，才能够用AI这样的技术把它变成可交易、可实现的策略，至少AI自己并不会一拍脑门想到我可以通过卫星遥感的照片去挖取这样的数据。所以说可能未来很长一段时间，在所谓的AI没有产生自主智慧和创造力之前，人类的投资者还是有很大的优势。

我们现在最担心的并不是在于AI对我们的挑战，而是来自于互联网公司的一些挑战。因为很直接的金融企业受到各种各样的监管，很多的数据采集提取，我们是有各种各样的壁垒的。但是对于互联网公司来讲，它是一个相当野蛮生长的环境，而且所有使用的方法，我们其实并不担心他们用金融的思维去考虑这些问题，更担心的是用暴力破解的方式。包括AlphaGo为什么在20年前计算机就能战胜国际象棋，而在20年后它才能战胜围棋，是因为它的算力有大幅提升，算法的改变是一方面，更主要是来自于算力的提升，算力提升一定程度上可以暴力破解从人类的线性思维上难以解释的问题。从这点上来讲，可能新兴的互联网公司在数据的采集、新型的数据挖掘，包括投资者情绪的非结构化数据的采集方面比传统的金融企业做量化的团队是有优势的。同样他们可能全市场的样本采集会更丰富，包括比如说类似于第三方基金销售平台，有非常充分的投资者样本的风格采集数据。这块可能是我们担心的，谢谢。

Q：谢谢佳宁，再追问一句，之前市场里面有纯量化，而且是客观交易非常健壮的策略，最近应该说收益在收敛。如果说一段时间内这样的话，作为你们纯量化来讲，我再去把主观结合，还是完全那种客观交易的回不来了，你怎么看这个事情？

A：孙佳宁：这个问题实际上我没有答案，过去很多纯客观交易，纯客观交易的基础和核心逻辑就是基于过去的数据，过去会重复。但是这一点恰恰一个最大的问题就在于很多事情跟过去不一样，不一样并不代表着很多过去的市场特征不重复。举个简单的例子，比如说大家都知道在2012～2015年那段时间纯做量化投资很赚钱，但是那是一个非常典型的或者说小市值因子非常占优的策略，但是在国际上这个并不是一个α因子，而是一个β因子，是一个风险，包括从现在往后说实话我也无法说这个因子会不会回来，有可能回来，比如继续放水之类的，但是它回来以后，你赚的这份钱，你自己一定要清楚，其实你赚的是β的钱，赚的是市值风险的这个钱，而不是一类α的钱。我们所说的这个α一定是一个很纯粹的α，是超越战胜这个市场的，而不是承担了一类风险的钱，包括技术性的因子，反转因子，反转因子过去只有在中国、日本这两个市场是有效的。或者说动量因子只有在中国、日本是失效的，在成熟市场都是有效的。但是从去年开始动量这个因子在中国市场开始有效了，这样的变化带来的结果你要很清晰的分清楚你所承担的风险是什么，而对应的承担这个风险所获得的收益是什么，不能把你承担的β的风险获得的收益当成是你的α收益，如果把这个问题搞清楚，你主动的去承担这类风险获得收益我觉得没有问题。

王智宏：时间关系，其实我这里还有很多问题，可能在座的朋友也有很多问题，但是因为下面还有大宗商品的论坛环节，在座的嘉宾可能还有事情，还有两分钟的时间，我们在座的嘉宾把您对投资的感悟，或者最想跟大家分享的一句话说一句。

孙佳宁：我就说一句这两年感触最深的一句话，叫做短期容易忽视趋势的力量，长期容易忽视回归的力量。 

易小斌：其实我刚才已经说了，应该是做投资站在更长远来看，应该是正确的思路加上自身的勤奋，再加上一点好的运气，就等于成功。

李升东：自己的理解是不断的在变化，但是回顾过去这么多年，要想办法通过自己的相对优势在投资市场上建立信心优势，通过信心优势才能抓住确定性，实现稳健的规模性的绝对收益。

梁瑞安：这是属于中国的伟大的时代，未来二三十年是价值投资的黄金时代。谢谢。

周理：我还是相信一点，做真实的研究，在做研究当中把握住事物本质，敢于在困难的时候去坚持自己的判断，当然这个过程当中注意好自己不要失掉底线就行了。

       王智宏：好，掌声热烈一下给我们在座的五位嘉宾，谢谢！

大宗商品投资论坛嘉宾：

法国路易达孚公司中国区董事长陈涛先生

上海鸿凯投资有限公司董事长林军先生

某北方大型钢铁公司资深专家

敦和资产管理有限公司商品研究总监汪晓红小姐

中石油华东国际事业有限公司信息期货部经理李洋

Q：李总，因为将要上市的原油这个品种大家非常关心，关注度非常深。一个是我记得全球主要三大油的定价中心，曾经在80年代前全球的定价而且控制主要以OPEC为主，后来是在欧洲和美国上市了以后，整个定价的主导权开始向要素市场倾斜，我们3月26号将要上市的中国石油，虽然品种和他们有一点点区别，接下来的整个能源定价格局您怎么看？同时作为您这么专业的公司，在原来您套利套保基础之上，对国内的这块有什么策略安排？谢谢。

A：李洋

原油期货在国际市场上，现在是有三大基准交易体系，这三大基准交易体系基本上决定了全球原油现货的价格。大家比较熟悉，美国的WTI和布伦特，还有中东地区的迪拜阿曼这个基准市场。

迪拜的交易市场它是一个FOB的市场，从一个FOB的市场到中国这么巨大的消费国，中间要经过运输，运输就存在运费的波动。迪拜市场是一个美元市场，它拉到国内，国内最终消费是人民币市场，这又存在着汇率的波动。这两个波动都会最终影响商品价格，从而最终影响企业的效益。上海的原油期货市场等于是把迪拜的FOB市场加上运费的波动市场，加上汇率的波动市场，三者打包了。它解决了你以前去买迪拜市场还要再去保运费，还要再去保汇率，这么一个比较复杂的过程。

Q：在能化板块的套利上，目前上市的品种有芳烃、烯烃，还有沥青。那么在原油上市以后，对你们的套利格局会发生怎样的影响？

A：李洋

就我们公司来说，对于石油类的衍生品，更主要的是功能性的应用，但这个功能性的应用其实跟场外衍生品市场发展分不开的。

功能性的应用比如来说，我去做5月份跟6月份的月间差，不代表我对这个月间差有什么预期，只不过我希望要把手中的排位从5月份计价转变为6月份计价，是功能性的应用。包括能化类的品种，未来包括成品油，天然气会有更多的品种出现，我们会去做这些品种之间的价差交易，但是更多是基于对加工利润的这种保护。

虽然说我们在做一些不同品种之间价差的交易，但是不代表我们在做一个套利的交易，我们是基于企业自身的实业的诉求出发，去做这个价差的交易。我们也希望包括交易所，包括监管方在内，可以更加鼓励我们市场去发展这种交易，因为这对整个企业实现它的需求，包括实现我们上海原油期货在定价市场上的地位都是至关重要的。

布伦特跟迪拜之间的价差是非常活跃的一个交易品种，导致了最近几年布伦特在全球市场上的定价份额超越了WTI，它现在发展越来越好。以后上海原油期货如果想有定价一席之地，一定联动要密切，价差交易一定得多。

Q：像我们一件事这么多，也很努力，没做好，你在这种淡然之中，好几件事用不了太多时间都做好了，投资秘籍在哪儿？

A：林军

我是做最简单的也是最有效的赚钱的方法开始用，这个方法能赚钱我就用，不能赚钱，那我就把它扔掉。不断去尝试新的方法，或者去学习一些别人成功的经历，就慢慢的有了这样一个十八般武艺，但是我发觉学了半天，我学的都是术。因为你一种武功只能对应某一种市场，甚至只能应对一种市场的某一个阶段。而现在很多人所谓道，但这个很难，因为我到现在也没摸着什么边，何为道，不知道。我觉得可能道是一种思想体系。

刚刚有一位老总说，人要安命，首先是自明，要了解自己，之后了解这个世界。这个世界由什么组成，刚开始发现物质组成的，后来发现物质是由钱来推动，后来发现世界其实是由人组成的，你要了解人，了解的是他的思想。

我发现其实人的命运要改变，但命是很难改，因为现在有一句话说贫穷限制了我的思维。其实我发现我拜访了一圈，因为我们会所来的有钱人也不少，发现有了点小钱也会被思维限制，甚至行为也会被限制住。所以为什么要修佛，修佛是为了提升智慧。智慧就咱这个脑袋，体系很差的。人的思想限制的不是我们的思维，是我们的思维体系，思维体系有很大的问题。限制了我们有很多东西，有很多梦想都不能成就。从基因血液来说中华民族是伟大的，从神话故事展开，我们就是在不断的抗争，跟老天抗争，跟自然抗争，那么抗争要有东西，就提升自身的思维方式、思维体系。所以我们中华民族终于迎来了一个最伟大的时代。

回到期货，期货到底是什么，期货应该是贸易的最高形式，说白了我们都是贸易商。我发现，其实我们作为贸易体系来说，这个贸易商是因为市场经济才产生出来的。贸易商走到现在发觉竞争越来越激烈，靠原来的信息不对称，赚不到钱，因为现在信息平面化，且非常及时，每个人都可以及时的得到信息。通过信息来捕捉，不对称来捕捉价格波动几乎已经不可能了。唯一的办法怎么赚到钱？赚到钱就是说作为贸易商的一分子，作为贸易的一分子，我们为这个社会贡献了什么。我们应该更多的是通过去服务产业来让贸易产生真正的价值，而不是利用一些消息，利用资金优势去推动价格波动。

王总没有问我下一步市场行情怎么弄，其实我觉得我们在不确定中去找确定性的东西，是非常困难的。单纯的你说拍脑袋凭着一些所谓的市场信息或所谓的逻辑，其实我们对商品的流转跟供需并不是真正了解的情况下，特别是对贸易体系，整个产业链，每个链里面的从业人员的心态变化不能充分掌握的情况下，都是在拍大小，做的决定可能是错误的。

做交易的人不能先入为主，跟着市场波动走，有机会就做，没机会就放弃。更好的如果有机会我们就重新定位思考，首先升级自己的思维体系，不要被一点小钱蒙蔽了自己和限制了自己的思维。我们能不能创造社会价值，一旦创造了，相信这个社会甚至我们的产业链离不开我们，我们就能长久生存，因为你有价值，就有利益，这个是磨灭不掉的，肯定比期货赚的钱要靠谱多了。

 Q：第一个问题，关于像软商品，像白糖、棉花，对于以后怎么看？

    第二个问题，关于玉米、淀粉，谷物这条线怎么看，还有油脂油料这一块。

A：陈涛

 农产品我觉得也不仅仅是农产品，我们商品贸易或交易的方向头寸我想最终一定会不断的回到基本面。我们认为长期尤其是中长期的市场趋势一定是由供需关系决定的，但是在一定的时间内，资金宏观政策包括进出口配额，现在讲的环保等等一些原来看上去貌似不相关，但是对生产、供应、消费又有极大影响的方面，又是不小。

我的感觉国内国外市场现在差异不那么简单能说清楚，是因为我们国内的市场在基本面上体现得不那么完美，反而受资金或者技术或者是程序化的交易左右的成分更大一些。这个原因的造成是因为我们参与者绝大部分是属于投机客，反而去国外的市场，到美国的很多商品都是以套保、基差交易为主，起码占到30%～60%的比例。国内的比例现在看充其量不会超过3%～5%。

说到农产品，目前看到比较大的行情，在农产品来讲就是豆粕、菜粕，是由近期南美的天气和美国马上要播种关注的气候变化干旱是有关系的。决定的因素是美盘，不是我们的需求，也不是我们的豆子产量，也不是我们对资金就能左右的行情。实际上整个农产品看，这一两年是波澜不惊，过去跌30%、40%、50%并没有看到，逻辑是什么？大供应、大消费，没有出现特别供小于求，或供需失调的情况出现。我自己在最近几次会上开始强调，我们不能把所有的精力都放在供应上面来决定我们的心态是涨是跌，因为我们的需求可能这两年，尤其接下来几年是我们农产品方向的决定因素。因为农产品的生产它的大功能量已经基本透支或消化得差不多了，但是我们的消费在不断的抬升，尤其在中国。

大豆进口量今年我有理由相信可以达到一亿吨，这个面积的解决是来自于南美、巴西、阿根廷，阿西、阿根廷现在的面积已经扩种到两千公里以外，就是远离码头，可能它的运输成本基本上和它商品价值的价格成本已经相同了。

如果再不断的发现有新的需求，不管是能源，我们知道农产品在过去农产品的能源化，农产品的工业化，那么加上我们人均肉蛋禽的需求消费的提高，使我们整个需求没有停步，一直潮上跑，所有市场的参与者，包括美国农业部都是低估的。

    玉米为什么政府不收储的情况下还在一千九、两千块钱的范围转，不但没有大幅下降，而且价格非常坚挺。深加工行业，甚至饲养行业，你想豆粕算一笔帐，如果能从一千吨，五百万吨，增加到一亿吨的时候，占饲养行业的比例不超过10%，那么它所匹配的是什么饲料，大部分一定是玉米，那玉米增加了多少，这是一大块。第二块所有的东北，包括华北都在拼命的上深加工，符合国家去玉米库存的大的目标。去库存，但是现在每年的增长速度消费在中国不低于10%，还会延续。如果说我们现在一年进口在国际上三五百万吨一笔，六七百万吨算高，如果能到上千万吨，一千五百万吨，两千万吨的话，那么就是大豆第二。这个面积又从哪儿来。

第三个因素棉花，棉花曾经有过1300万吨的库存，国储，相当于小两年的消费量。所有人都预料，这些库存最少也得十年以上，才能把它消费完，因为我们的缺口年年往里补，用不了太多，事与愿违，出乎大家的意料，第三年快见顶了。还是因为消费提高了，国内的消费提高了，全球的消费都在提高。

搞研发强调的是边际效应，因为我们无限可以丰收，无限的提高单产的时候不用担心这些事情，但是它有个“度”，现在我觉得离这儿不是很远。

最近看到国内国外的行情是不一样的，为什么行情没有同步，甚至同向也不多，结论这就是平衡表能告诉你的这件事情，我们是两个完全独立运作的不同的商品市场。国际上把中国能进口的一百万吨的量已经充分的消化了，你是今天买，明天买，只不过是早买晚买的问题，已经不是带来涨和跌的因素了。为什么每个礼拜的出口报告都如此强劲，大家预料的能够出现的什么洗单，退货基本上没出现，它不涨就没有道理了，因为它的出口今天已经完成了全年的出口任务，后面去卖什么？

供应是一个不确定因素，但是近几年发生的最大的因素，可能市场上所有人都低估的是它的消费。全球棉花的消费到了底部，全球各种纺织品原料的65%的比例现在降到了20%，刚性需求体现，反过来在全球纺织原料都在大幅度上升的情况下，绝对值开始反弹了，消费量增加。增加的幅度也很大，包括越南一吨棉花不产，但是消费量上得最快。印度、巴基斯坦、孟加拉都是消费能源的产能国，大量进口，什么原因？棉花不够。反过来看国内为什么不涨呢，产量自己小600万吨，进口100多万吨，一抛储250、300万吨，900多万吨，我们的消费量只有800多万吨，一直供大于求，仓单我们看到的是30万吨左右，但实际等着进货的60万吨，你想500万吨的产能有60万吨需要提供仓单，为什么？卖不掉，这个期货市场就是它的出口，变成了一个大大的消费市场，出口地。所以这样导致了棉花的压力，不管是从仓单上，还是从现货的销售上，还是拍储又开始了。这个行情怎么能涨起来呢，它也是棉花，它也有代替性，它再不值钱，一定的折扣之后还是有用途的，还是可以顶替棉花使用的，这是完全两个不同的行情。如果你把这两个行情变成一个行情来做，就有问题了。农产品孕育着一个新的可能牛市到来的前提，是我们的需求，可能比我们想像的好。如果天气再有一个不确定性或者是灾难的话，这个行情可能就不小。短时间看各个商品本身的供需关系，长期看他们的关联性、方向是一致的。

Q：我们更关心目前黑色全产业链已经走得风起云涌的，从基本面的驱动大家做过了，从行业的做空做多利润，尤其是去年有一段时间，我每参加行业的黑色专业会，最后结论都要做空钢厂利润。我们现在在这个时点上更关心从大的逻辑框架上来看，钢厂的利润已经给足了，接下来从材端，炉料端，矿端，接下来全产业链的利润到底怎么分布，目前会是常态吗，还是向利润的驱动点在那儿？

A：某北方大型钢铁公司资深专家

黑色这两年在某些品种兴风作浪，但是这是一个国内市场不平衡的不成熟的表现，从供给侧改革来讲，大家就觉得供应减了。反过来从2015年年底到2017年，这波上涨，大家反过来去看，其实它是需求拉动，刚才我非常赞同陈总讲的，价格是供需层面。供给侧改革包括地条钢事件出现，它的总量是短期内对供应是有影响的，但是从反过来再看，长期是没有影响的。

因为中国钢铁的供应是全世界甚至已经超越美国一大截。它通过一些生产工艺的改进，包括加废钢的这种很简单的工艺，已经把产能基本补平了。供应上没了，从2015到2017年的价格上涨，需求起了一定的作用，包括基建，国家拉动房地产。未来2018年会怎么走，后面还是要看需求。

你说利润怎么分配，反过来看供给侧改革，供给侧改革的问题去产能，国家更深的是提高中国工业的装备水平，而不是简单的去产量，产能去了一部分，可能很多是僵尸产能，但是总体产量没有减多少。这是第一。

    第二，你去产量然后再看高炉开工率这些，大家可以关注一个点，你看每周的出港量出来，矿石的消减量并没有多少，你说它的矿石去哪儿了，肯定是用了，整体的粗钢产量是没有减多少。利润的分配这个供给侧改革最大的国家还是去债务，从整个链条里面，从钢铁到焦炭，到煤，在这里面可能大家也知道对行业研究比较细了，可以看煤炭亏损最严重的，它最先提出包括一些整合，作出政策性的决策，它的持减非常好的，国家抓住机会。拿山西来讲，如果山西不进行这些整合，国家不出台这些政策，山西可能就崩盘的，这是一些朋友在聊天时了解到的信息。在钢铁行业里面也出现一些钢铁企业，他们把一些债务给去掉，这是一个主线，因为它的债务负债率去利润分配，整个链条里面，毕竟你现在的煤矿它从属的关系来说，煤矿属于国有企业，国家政策是鼓励国企发展，适当的推进发展民营企业，这是报告里写过的。从这里来讲哪个行业国有企业多一点，国家会适当倾斜一点。

单纯的产业链条里面，钢铁行业的利润会影响未来的原料价格，包括铁矿石，焦炭，煤，因为它在整个产业链上的议价能力，焦化行业会受两头控制比较严重一点，大体利润分配就是这样。未来我们的方向，2018年不确定性挺多，供需决定着短期内，长期的还要看趋势方向。

Q：这段时间整个行业里面不管是宏观驱动，还是中观驱动，以及整个库存，以及当时要素的维度，当时那会儿对整个有色全板块的大家都非常看好，然后出现了所谓的拥挤交易。接下来的故事拥挤以后又出现了一个宏观的预期差，目前演变到现在的时点，您认为整个金属之间的结构关系以及你比较看好、看弱的这几个品种到底是怎样的情况？谢谢。

A：汪晓红

 从去年10月份开始，宏观对不光是有色，对整个商品的影响比之前要大，过去的两年2016、2017年实际上我们是在弱化宏观对商品的影响，更多的时候因为我们的市场参与者更加专业，虽然我们现在的套保比例可能只是从套保的统计上来看数量不大，但实际上我认为参与的实体比以前的量大很多，所以就导致了我们现在的像黑色的波动比以前要剧烈得多，一些老的投资人反而不适应过去两年剧烈振荡的市场。

2016年之前我们曾经做过比较好的一些交易，就是在板块之间跨板块的对冲，但是2016年之后尤其是2016年特别不适应，因为跨板块的对冲会非常非常的难以挣钱，而且甚至以前认为逻辑比较合理的两个板块的对冲，往往让你在两边都在亏钱，这也就导致了我们后来在这一两年以来，大家更多是在做板块类的品种的对冲。但是这一块板块类的对冲实际上在去年的10月份开始难度也在增加，反而我们又慢慢开始回归到板块之间的对冲，这个趋势有一点抬头，但还不是那么明显，如果把去年10月份黑色和有色的波动放进去去看，如果跨两个板块的去做对冲，比我们在板块内做对冲来得效益更高一些，这是第一个感想。

第二个感想，今年可能是第一年，我们可以把更多的关注度放在需求上。我们已经进入了物流时间特别短，把整个供需随时流转的状态。今年大家最不确定的就是需求端，供应端经过两年整个市场上这么多聪明人在研究，能够补的漏洞都差不多了，反而是需求端现在要重新要把这个功课补回来。

至于说到有色这一端，我倒是觉得一季度的有色波动其实是很大的，甚至比黑色还要大。当然如果从期权的角度去看，很多有色的波动还存在非常低的位置。

从各个品种来讲：

铜

去年我们炒的是一个矿山的干扰率的上涨，因为在很长的阶段，铜价一路下滑，所以矿山的投资和维护上面投资的额度都不断在下滑着。今年已经是第二年来炒作铜矿可能现在的供应增长率是非常低的故事。当前来看如果我们只是看表面的TC，TC下降确实是比较快的，如果你乐观一点甚至觉得我们的TC一路下滑。反过来说TC到底是显性看多的因素，还是应该是可能并不是看多的因素。TC为什么会下降，是因为你的需求，对矿的需求在增加，你对矿的需求增加是因为你的精铜的采量可能是在增加的，站在今年的起始点，跟去年比，实际去年的四季度是有一些产能增加的。所以说我们今年起始点的产能比去年多不少，体现在在精铜、矿铜的供应上潜在的增加的信号，而且我们看到它主要的销得非常好，对于冶炼厂的利润贡献甚至会多出它在TC上的利润，所以我自己觉得这并不一定是真正的显性看多的因素。

四季度到现在大家都希望我们再讲的关于废料的进口问题，自己也认为废料的进口到目前来看，所有比较好的这些因素，大家该讲的都讲了，该有的预期都有了。

今年是第一年我们看到TC和RC，尤其是今年一季度是第一次，两者是劈叉的，所以我们在这个上面能体现出来的是大家在预期上面的可能有的预期差。

讲了这些大家是不是觉得我特别看空铜，不仅如此，因为铜毕竟和宏观息息相关的，而且今年一季度在内外价差上面，它其实跟基本面货物的流动关联度并不高，更多是跟汇率有关，汇率决定了今年一季度进口窗口的打开和关闭，它的打开的频率又比往年要高得多，我们大量的贸易商提供了不少好的进口机会，这样实际上对内外市场两个市场的货物流动方向造成了不少的干扰，所以我觉得从目前来看，我们有一种旧日重来的感觉。虽然大家并不会说铜作为一个融资产品，融资铜的课题已经很少有人在提了，但是实际上我们在今天的位子上，大家仔细去想一想，其实除了监管更加严格，我们在市场环境下很大一部分，很多的市场跟我们在这轮熊市开始之前的那一轮大牛市末端，其实那个行情是有点像的，整个市场环境是有点像的。所以我一直在说今年或者从去年的下半年开始有一种旧日重来的感觉。

铝

对于铝来讲，这是一个我目前为止来看库存极高的品种，过去我们全球上千万吨的库存，国内从去年开始因为大家就一直对供应侧的预期是比较高，所以整个行业的利润大家一直知道这是个过剩品种的环境下创了很好的利润。

回到今年年初这个品种就比较糟糕了，因为库存也高，我们的整个产量的水平也没有降。当然了，如果你去跟去年年初的水平去比的话，其实今年起点并不是那么悲观，从整体来你可以给我列一串的利空的东西，成本、原料、辅料，整个库存，包括现在的利率环境也不利于它。但是短期里面该讲的利空咱们也讲完了，那么价格怎么样去持续的表现，就要看整个市场是怎么去看待它现在的过剩和未来的过剩。

短期内，我提醒大家注意一下氧化铝的问题，因为我觉得现在的问题是在国外。这一轮的氧化铝的问题，可能会最后有些影响，短期市场不一定能感受得到，如果氧化铝减产的问题最终因为现在大家都不能测算停产的时间，如果时间超长的话，本身国外就是紧张的时间，如果因此而导致过的市场供应进一步下降，铝的故事可能在这儿会有一个小小的拐点。

锌、镍

不管是锌还是镍今年都会是一个新品种，这两个品种的基本面今年会有很大的波动，不想讲它是拐点，我觉得它是个波动。两年的牛市，最好的一个品种是锌。如果大家真的当初是怀疑锌矿的故事，这是有色过去两年做得最好的品种。到了最近两年，大家都说供应增加了，可能今年是大拐点，锌看空的气氛确实很浓。但是今年是不是它的基本面的拐点？这个品种是不是今年就一定是个拐点年，或者说还只是它的一个末端，现在其实确实要补今年春季的消费，这个品种它还是有环保问题的，环保伤害的是它的下游，还是环保最后又会伤害它的上游，所以今年这个品种我自己感觉至少上半年我还比较谨慎，还不敢给它做一个很大的定论。

我们在讲镍的时候，镍元素这么多年了，在新能源汽车没有进来之前，我们可能会觉得就是应该讲它是个镍元素，而这个镍元素主要的用料是在不锈钢。但是今年有可能它就不能把它完全当成个镍元素去看待，但是在不同的品种之间的替代，可能会是它一个比较大的问题。

过去的几年，就是不同的品种之间的换。镍铁不行了，镍铁的供应不行了我们就把它换到镍板，镍豆，还没消耗到镍豆的时候大家就开始讲了新能源汽车的故事，对新能源汽车有强烈信念的人可能觉得这是一个最好的品种去表达，至少你在期货上去表达你对新能源的看多。但是如果你不相信新能源故事，没有这个信念，反过来在这样一个高价镍的环境下对不锈钢是肯定不利的，应该看到的利空，库存的增加，利润的恶化，买进的丧失，都在这个地方体现了。反过来再讲，如果一直是只看我们的不锈钢的话，确实故事不大，但是确实能看到为什么国外的贸易公司强烈的推荐要买多这个镍？其实短期即使我们看到不锈钢的市场基本面在走得非常非常恶化，但是镍本身的基本面并没有极端的恶化，因为镍本身的基本面即使接下来我们有很多的镍铁会起来，但是到目前为止镍铁的供应量不够，不够2013、2014年能用镍铁替代镍板。镍铁从3万多美金打下来，那时候是因为中国有镍铁，最终完全使用了镍铁，抛弃了镍板。所以经过一到两年的比较大的周期，把镍板的库存积累到相当高的水平，把镍从两万三的水平上拉到后来一万不到的水平。

今天大家讲镍现在情况很糟糕，我也承认很糟糕，但是是不是就在这个时候我们就能够把它当成一个最糟糕的信号去说它的拐点也来了，还是有点早，尤其是5月合约有点早，因为整个镍铁的替代包括镍铁的复产现在还没有到位，所以还没有看到这个品种完全再一次重复2008、2009年的故事，由它去慢慢替代镍板的故事。所以时间上当然你可以打市场预期，有时候市场走得就是比现实要早，你可以打市场预期，从基本面角度来讲，时间还早了点。

Q:今天小庆总做了个模型，他用铜和石油比价来做所谓的消费和投资之间的商品价格表现关系，不知道这个模型是你们团队一起做的，还是小庆他们宏观做的，你对这个怎么看的？

A：汪晓红

我比较赞成他这个，因为我们在办公室也讨论过这个事。他的模型也是基于一些基本面的因素，毕竟跟经济跟宏观反映更加直接的是铜，铜跟大型工程，跟房产建筑，跟工业联系更紧密一点，尤其是中国，中国铜电缆，国外都是铝电缆，这一块把基建也涵盖进去了。油肯定是比较终端的，覆盖了几乎整个消费的每个领域，运输在这里面，所以他整体的这个观点，肯定是同意了。

Q：我是有个疑问，小庆总的分析我之前是非常认同的，因为我们研究宏观所，我自己也是研究宏观的，这种模型大家也都知道后面的背景，都是认同的，逻辑上也都是完美的，现在好像有的新的问题，按照原来的模型美国应该是三季度或四季度见顶回落，可是现在我们感觉到可能也许是一季度或者二季度，或者说我们已经在一季度见顶了，因为经济如果见顶回落的时候，刚开始供需表现不是很突出，比如2018年见顶也是5、6月份，但是整个资产往下崩是三季度，我说这句话的依据是一中国的见顶是二、三季度并不是去年年底，去年年底可能就是一个阶梯式的回落，从GDP的增速来说。第二今年1月份还好，2月份从2月中旬，包括2月份美国一些数据来说，其实都是远远不及预期的，之前都是超预期的，现在我们看到的是不及预期，我有这样一个疑问，请汪总给我一个简单的回复，谢谢。

汪晓红：您觉得去年的12月跟今年的一季度已经见到高点了是吗？

Q：对。我感觉好像是美国甚至是欧洲的可能节奏比我们想像的要快。

汪晓红：李总刚才讲的是非常清楚的，其实对于美国今年，你让我们去判断是不是已经见到最高点了，这个东西不靠谱。我想说它见高点了，等会儿市场情绪好了以后又会上去。那只能说我判断错了，我觉得这个参考意义不大。整体上来讲，今年最最危险的，或者说我斗胆帮小庆在这儿说一句，我们可能会觉得或者我猜想小庆会觉得美股今年的风险度是比较大的，如果有问题的话，他有一个观点，这一轮如果有问题的话，问题的根源在中国，但是最后表现出来的伤害是在美国。

王智宏：我理解刚才那个朋友他问的这个视角，可能他是说这个逻辑，目前整个宏观这块，一个是市场预期差，这是第一。第二和原来的经济指标反映出来有点变奏，有些指标下来俯冲。第三个全球争论的所谓的见顶论等等这是焦点。

其实我们理解关于您说这个问题，一切的都在这个季度过去以后，等真正中国人入场的时候，全球更多的需求回来没回来，这是第一个。第二个我们正在争端的贸易到底中国人化解到什么程度，这是第二。第三全球的货币政策走向未来大的基调是一个引领，现在讨论这个都是没有结论的讨论，估计目前是这样。

这段时间最大的问题是，今年有几个预期差，第一个中国的两会时间和变革的内容肯定是超预期的。第二你想想所有的企业，像黑色，现在目前是属于钱紧货多人少别来这样一个周期，有色也是。都是这样，因为原因是什么，第一个我们央行行长不知道是谁，央行行长不知道是谁，国有和上市公司的银行的行长就不一定是谁，企业目前的资金流，现金流肯定是紧了，所以这段时间指标没有那么亮丽，可能也是客观存在的。再有一个今年的中国2月份的春节，中国人是缺场的海外市场，指标有一些回挫也是应该的。

我理解你问的问题，这个对你原有的判断是不是有一些质疑，假如悲观的情绪，是不是依据这个指标对未来的看法，可能还得两周以后，第二季度开始，真正的全球市场的秩序如果恢复一个正常环境下，再有好指标，或者再有不好指标，那个时候对这个问题可能要客观一点。

Q：我想问一下陈总，关于商品期货白糖这一块大的行情时间节点的把握以及最近是否会出现阶段性的低点？谢谢。

A：陈涛

陈涛：白糖实事求是讲还不是那么熟，一直走得比较弱，也是农产品相对最弱的品种之一，一直跌。一个是对印度的产量大家的估计差有点儿大，现在讨论到印度可能增加到300～350万吨的增幅，这个挺吓人的。第二个现在对玉米淀粉的产量和认同也是对糖的很大打击，过去长期以来比如说可口可乐，百事很多配方对甜分糖接受很慢，饮料里面都是觉得口感、糖甜度等等不太愿意接受，尽管淀粉比白糖低了很多，最近一个是产量上来了，销售也很促进，对糖的冲击越来越明显，因为我们有了新的产能，上得还是蛮大的。是不是有反弹，可能随时都有，最近有两天涨得也不错，真正的压力看供需的情况下也不是特别容易。

王智宏：可能糖就一个指标，就是糖目前的库存结构决定了近一段时间，05合约是贴水交割还是升水交割，这是核心点。它是源于我们做平衡表以外的已经注销掉的，今年01合约和去年09合约低仓融资接货那部分库存已经在仓库里面如何消化了。你看营口港就是我们董事局调研去过，去年接的仓单目前还有非常完整的大货还在里面。那就形成第三者供给，如果端得住，这个故事还可以讲下去，如果端不住就会出现期货对现货的大幅贴水交割，可能目前那是一个主要矛盾。

Q：对您最感悟的事情或需要跟大家最好的分享，帮我们再说一次。

李洋：作为实体企业来说，最应该关心的不应该是价格波动，而应该是技术更新，安全生产，我们赚社会，让我们可以实现自身价值那部分的钱，至于价值波动，我们交给衍生品来平复，谢谢大家。

林军：今年发觉从供需来看，供应肯定不是那么好，供应是非常充足的，需求来看没有那么快释放出来，你的钢材囤在那里不是一天两天能完的，但是价格掉了就应该接。第二个层面从技术形体来看，不光是现货市场买在高位，三千八以上的交易钢，大量的托盘资金在里面，都是10%、20%的保证金，这个就累积了很大的风险，短期化解不了，从期货的持仓来看，面对着5月月底就是限仓到九千手，那么大的空盘量必须消化掉，必须减仓，但是换月没有换到10月去，这么大的持仓量怎么换，怎么跑，这是个很大的问题。第三看技术风险，现在跌得那么急。第四个层面投资应该是门艺术，这几年我们尝试量化投资，程序化交易投了很多团队，效果并不是很理想，确实可能也没找到一个好的团队，但是实际我发觉如果交易放给计算机也挺难的，它不能给你挣钱。市场里面计算机不能判断的，它能判断的是过去，或者当下已发生的，它不能预测未来。为什么？未来是人的心理变化，情绪的变化，甚至口袋里钱的变化，并不是说你过去的变化。未来会发生什么变化，其实要发挥想象力的。

所以黑色交易挺好玩，现在有一帮多头套在上面了，然后很多人涨了两年了，也等了两年了，他们是不是选择去做空呢。第二有色也好，农产品也好，做农产品的人很少去做工业品，比较专业，但是有一个品种，螺纹钢、铁矿好像是不分产业链，不分年龄大家都会去做的品种，这个会不会成为非常时髦的交易，大家参与进去，我相信更多的可能选择去做空，无非是找点位去做空而已，如果有这种预期产生，前两天我也批评我们的基金经理，他把仓位平掉了，他说李总已经五天没跌了，我受不了了。他说我想3850去空螺纹，500以上去空铁矿，这个价位能不能到，我说你去想像一下，现在更多的市场所有人大家铆着这个品种想干嘛，是不是想做多，那你就别去空，是不是做做空，那你就别把空头放弃了。你想想3800、3850有多少多头想跑，多少空头拿着小锤子在那里等着杀你，谁还去做这个反弹？如果市场经理预期一旦达到一致的时候，被捆住的一方是非常被动的情况下，行情其实是很容易推敲出来的，这个市场别去看什么宏观，因为宏观现在不是要去说宏观有多坏，它只要比去年差就行。而且4月份咱们现在3月份，别想得那么远，做期货是高杠杆交易，不能把它长周期，明年怎么样，下半年怎么样，这不是我要关心的，而且风险非常大。我们高杠杆交易就是短期交易，时间越短，风险越小，把周期一拉长就完了，换了个合约完全就变了。这个玩意儿去判断别人会怎么想，其实做交易才是一个比较高的学问，它才是一个艺术。因为人的情绪，或者市场交易的人，大家会怎么想，其实是很难猜的，猜对了，就把这个艺术做好了，但绝对不是一个数学。

陈涛：路易达孚有170年历史，170年从零到现在世界排行151名，完全靠自身的发展，主要是靠贸易，贸易的前提就是没有期货的品种我们不做，没有敞口从来是100%的套保，这个逻辑我已经说过无数遍，但是在此还是建议，我们现在的企业不管你是贸易商还是生产还是消费者，关注期货因为有了，那么基差套保是必须要做的，这是对传统贸易的升级。但是投机是另一回事，真正觉得把控了市场的方向和节奏，参与是必需的，达孚也不是百分之百靠套保套出来，这是有投机头寸的，但是这是两笔账，不要混在一起，说的是套保，最后都变成投机，谁也说不清楚了，最后长官意识，接着干，我有钱，就不信我这个头寸很大，没有用。不能没有风控，不能没有止损，在投机的角度讲。

    对投资者或投机者来讲是这样梁总和林总都提到了耐心，就是价值发现，价值发现好在我们商品它永远是价值区间的交易，而不像梁总的茅台天天涨。道琼斯从十年前开始涨，到现在两万多点，商品永远不会这样，不可能涨这么久一个方向。第二它有多高，就怕物极必反，超出了它应有的价值或低于它应有价值的时候往往是最大的投资机会。你回头看越涨离谱的时候，利润是暴利，或者亏损亏得一塌糊涂的时候，反转就来临了，不需要再分析它有什么原因，它的价格高低一定程度上毕竟要限制消费，毕竟有代替品出现，不管是什么，不要去想是什么，分析，都不用了。如果长期低于成本，必定有产业退出，产能减少，那它必须得反弹，就是时间点的问题。如果这个方向出现的奇妙行情越是暴涨暴跌反而来得方向越确定，不需要再讨论政治环保，相关的那么多细节。如果你钻在细节里，就时候就失去了方向。一旦掉头就不是一个小行情，只要它行情够大，它的价值脱离了现实够远，那这个行情就是大行情。所以这是耐心，真正在做的和我们听到的大咖们他们赚钱，都是在历史上的几个大行情的时候做对了，不但做对了，而且分量够重头寸够大，你就彻底赢了，就可以吹这一辈子了，没问题，下半生都是经典。

某北方大型钢铁公司资深专家：我说得很简单，每个商品都有它的属性，别的我不太懂，但是黑色里面包括煤、焦、矿、螺纹钢、板材，每个都有它的属性，不用把它分析太透，每天大家都去市场搜集消息，太累了，把它身上的属性研究明白了，这个品种基本就可以里面来去自如了。

    我更希望大家多去产业里面走一走，真的是俯下身子来做一些事，包括我们自己，为什么陈总说黑色能兴风作浪，放眼国内真正对钢铁产业了解很透的，大家很多都是靠着消息吃饭的，今天我杭州降价了，明天上海华东涨价了，很多东西靠这个吃饭。还有数据打架，钢联的数据跟谁的数据打架，这个东西涨了，那个都是短期小的影响，最终的趋势就是它本身的属性来决定的，而不是短期的东西决定的。希望大家去研究的时候多往这一块研究。

汪晓红：2018年有三点，跟大家共勉。第一心平气和，我们现在做交易越来越难，市场也越来越激烈，对大家的情绪包括对生活的平衡，可能都会产生一些影响，所以我一直跟自己说心平气和。第二量力而行，现在我们的市场可选择的东西越来越多，品种也越来越多，我们的后起之秀也越来越多，所以大家要想在这个市场上能够获得更多的机会诱惑也是越来越多，量力而行。第三确实做期货，做投资这一块的工作很累，善待自己，注意自己的健康。谢谢大家。

    王智宏：谢谢，可能还有一些期货品种，像天然橡胶等等，大家热爱的品种，今天也没办法都装到这里面来，更关心这些品种的朋友可以私聊。还是那句老话，期货市场或者投资市场、交易市场做投资的，可能剩下的都是精华，剩下的也都是有原则的人，谢谢各位今天的光临和陪伴，谢谢各位！

    银河期货和白石资产主办的，我们求石投资和增石物产协办，由我们四家交易所支持和华尔街见闻、七禾网、和讯网、对冲研投、赫桥智库支持，还有期货日报支持的本届论坛到此结束，谢谢各位，我们明年再见！