敦和资产管理宏观策略总监 徐小庆
徐小庆：谢谢期货交易所各位领导，还有王总邀请我，我是第一次来参加朱家角的白石论坛，非常荣幸。
其实去年年底的时候参加的会特别多，从1月底，到过去的一个多月突然变得很安静了，会务也很少，当然中间是因为有一个春节，刚刚遇到一些老朋友问我的观点，有没有什么变化，我说其实宏观很难有大的变化，方向来讲，一般讲一个东西，起码至少是半年到一年的时间。所以今天在这里各位如果以前在其他的会上有听到我讲的，可能今天也不会有什么新的内容，可能会令大家失望。但是过去两个多月，市场还是有比较大的变化，结合市场的变化来印证一下目前的一些宏观逻辑其实我认为跟过去几个月我们所看到的那样，市场慢慢在印证。大家想一下有这么几件事比较有意思。
第一个大家最熟悉的就是黑色，黑色其实在节后，做微观的朋友们普遍是对行情比较乐观的，虽然库存非常高，但是大家微观会去做调研，会了解当地的情况，了解各地的开工、项目，当时大家的反馈信息是相对来说比较乐观的。但事实上在过去的两周出现了比较大的反转，我把这个称之为宏观和微观的“打架”，如果你看宏观的人其实普遍对经济的走势和对商品的走势其实是不乐观的。大家回想一下，这种分歧和打架上一次出现在什么时候呢？上一次是在去年的9月份。去年9月份的时候大家主要吵的是供给侧的改革，就是吵四季度的政府的减产，那是螺纹钢价格最高的时候。那时候也是微观的人非常乐观，看微观的，看产业的人乐观，但是宏观的那个时候我们看到房地产市场已经开始有疲弱的迹象，所以9月份也是突然间市场急转而下。所以每一次宏观和微观不太一致的时候，其实大家还是要相信一下宏观的力量。你站在事前的角度去看，其实是看不出蛛丝马迹的，什么意思？大家可能会比较过于相信自己所了解到的那些微观的信息，你可以找出很多理由来佐证需求是不错的。比如说1、2月份的挖掘机的销量创了历史新高，然后所有的开发商的土地拿地的量都非常大，这些都是你比较相信的，能够证明你认为需求不错的例子。但是你如果回顾一下历史，在2011年年初的时候如果你去看很多微观的数据，它也是非常强劲的。但是事实上2011年全年投资是一个逐级下滑的态势，商品也是在上半年相对比较抗跌，是高位震荡的格局，到下半年就一路往下。所以这里面在宏观的变量发生变化的时候，其实很多微观的一些你看到的东西是很容易在短时间内发生非常大的变化，它不会再成立。别人问我说如果宏观和微观数据打架，到底相信谁，我说我肯定相信宏观，这是信仰，没法讲。就像你永远相信，做微观，做产业的人肯定相信自己的产业数据是真实的，那作为宏观的人来讲，我永远相信我基于宏观的逻辑的看法是对的，这就是理念的差别。本质上到最后是你信还是不信，这是个信仰的问题。所以有时候我说我也不强求，因为某些时间点，某些市场上我认为是比较适合做微观的人，但是某些时候是比较适合做宏观的。就是说信仰无所谓对错，关键是什么时候，总归有你对的时候，这是一个小小的感悟，待会儿我会再结合一些具体的数据讲一下。这是第一个现象，我们看到商品在节后其实还是比较出乎意料的走弱。而且这种走弱不仅仅是黑色，有色从年初到现在的走势也是和原来大家的预期还是很不一样的，整体有色，连最强势的锌、镍这些品种最近都开始调整。
原油虽然没有大跌，大家基本上也是在60的位置开始盘整，整个商品里面唯一的亮点就是农产品。我们大家大豆、豆粕最近还是走出了一波比较气势磅礴的上涨。从整个商品的走势来讲，大家能感觉到今年的宏观情况氛围不是那么好，无论是国内还是国外，国外我觉得在很大程度上刚刚王总讲的跟贸易战是有关系的。
第二个现象不知道大家是否关注债券市场，债券市场是去年应该说是过去一年半的时间，所有的大类资产当中表现最差的一类。债券其实今年年初的时候，大多数人是不看好的，不看好的理由非常简单，第一国内还在金融去杠杆，这意味着货币政策是不能放松的，流动性是偏紧的。第二就是美国还在加息，而且美国最近经济数据非常好，美债收益率确实从年初到现在上了差不多快50个点，从2.5这个位置到了接近3%。但是中国的国债收益率不跟了，中国国债收益率基本上在去年四季度接近4%的位置就见顶了，现在在3.8～4之间来回震荡。如果做期货你会发现，国债期货在2月下旬开始大幅反弹，而且从技术形态上来讲，它已经站稳了60均线。这是值得注意的一个变化，就是说债券的这波上涨，而且现在相对比较稳，虽然有一些回调，但基本没有出现大的调整和过去几次的反弹是不太一样的。
第三个现象就是股票了，股票以代表国内的这种跟经济相关度比较高的白马蓝筹股，上证50在今年过了一个山车，1月份大涨，1月29号见顶，然后开始下跌，当然这轮下跌非常快，几乎可以跟2016年熔断时候的下跌的速度和幅度相媲美。跌完之后，现在感觉爬不起来，实际上现在这个位置已经是回到了去年11月份整个市场开始比较快的上涨前的水平，按道理来讲这个估值应该是很便宜了，就是说你放在3个月前肯定觉得这个便宜，现在觉得大家心里边也有点儿不是很踏实，上证50的表现突然很快的由强转弱。创业板站稳年线，当然涨没涨我们还不知道，反正上上周第一次突破了年线，上周开始在年线的位置纠结。我说去年最屌丝的两个品种，一个创业板，一个债券，今年都出现了屌丝逆袭的情况，在春节后，过去的几周的时间出现了比较不一样的变化。
如果不讲宏观的话，我们把所有的资产回过来看，看到的是这么一幅图景。我们想把这些事情联系起来，它背后所反映的宏观逻辑其实还是比较一致的，它背后反映的一致性是什么？就是说大家对经济增长开始是有担忧的，表现为商品走弱，债券走强，和经济相关度比较小的这些成长股好于跟经济相关度比较大的这些周期股和蓝筹股，这就是我们看到的。有时候我说讲大类资产配置也很简单，我们先看看图，看看市场已经走出来了，然后我们再来编个宏观的故事给大家忽悠一下，基本上就成了。但是我要说的意思，其实市场还是很聪明的，有时候你会看到其实市场本身就反映了很多信息。
闲扯了一下，今天主要想说的内容，其实刚刚都说完了，但是我们还是给大家看一些图，可能有一些直观的感觉。今天商品、债券、股票都会讲一下，这里面会涉及到对经济的一些看法，单纯讲经济其实意义不大，主要还是要结合我们的投资。
关于经济周期，我知道经济也复苏了，如果我们讲经济回升的话，其实这个经济回升已经持续两年多的时间，从2016年开始，你可以看一下，经济的GDP的名义增长在2015年的四季度见底，到今年已经是8个季度了，从8%点几的增速回升到了11%。大家现在有很多讨论，关于这轮经济复苏到底是什么原因，是结构性问题，还是周期性问题。我说其实都有，我不否认这一轮经济当中其实有很多结构性的因素，所谓结构性的因素是什么？就是说它确实和政府的刺激关系是不大的，我们讲周期是什么概念？周期就是说政府刺激它就增长，增长不刺激它就下来。政府刺激靠什么？就靠两个手段，一个是财政，一个是货币。我放松财政放松货币经济就起来，如果经济起来之后我收紧财政，收紧货币那经济就下去。如果是这种经济的上下我们称之为主要还是周期的力量。如果是周期的力量那就非常清楚了，你现在经济好了，政府开始提高利率，开始收紧流动性，同时开始收缩财政，那我这些东西都收回去了之后，你经济又回打回原型，说明整个经济的起来，不就是靠这些东西在撑着吗？现在其实全球的经济复苏都在做一个测试，如果我把流动性真的收走了，你还行不行，别看现在美国的经济还很强，利率也上了一段时间，看起来利率上升对美国经济没什么影响，那可能是时间还没到呢。就像中国去年利率一直在上，对经济没影响，到了今年你说有没有影响？开始有影响了吧。这是周期的问题，但是也有一些问题跟周期没关，叫结构性的问题。比如说第一个，做产业的人看得比较乐观的理由很简单，我们确实产能收缩了，我们现在没有太多的过剩产能，跟三年前相比，跟2013、2014年那时候相比，各个产业过去几年都没有大规模的产能扩张。如果你的需求只要还有一个正常的增长，我不要求非常高的增长，我只要每年还有一个正常的增长，可能在过几年我的产品确实是不够的，我的价格可能就会涨上去，所以不是说螺纹钢不能涨到五千以上，问题是是不是今年，这是一个长周期的问题。这种变化我们称之为结构性的变化，它回不去的，这个确实跟几年前情况是不一样的，这是第一个结构性的变化。
第二个变化就是房地产的库存确实是处于非常低的水平，它跟三年前相比。三年前是上一轮的经济高点，就是2013年，相似的地方都是在经过一轮房地产的周期和财政周期的刺激之后，达到了一个经济的高点，但是不一样的地方我们说第一就是产能没有那时候高，第二房地产的库存那时候在历史的最高位，全国的住宅面积大概存量，全国的销售大概需要一年半的时间，现在只有6～7个月的时间。
第三是中国的新经济过去几年以人工智能、移动商务的这些新经济的发展，确实在中国经济体量当中越来越高。
还有一点消费升级，说白了一方面有中国更多的三四线城市的老百姓的生活水平的收入提升，但更重要的是中国新一代的年轻人的消费习惯和老一带人的消费习惯已经完全不一样了，他们的消费更超前，更不愿意储蓄，更愿意花钱。这些东西是结构性的，它和政府的刺不刺激没有太大的关系。政府做的供给侧改革基本上，这个因素是结构性的，你做了之后就没有，它回不来。这些东西毫无疑问我认为对中国的中长期发展是非常正面的。但是，中国的经济在今年其实是需要做一个什么事情？它要做一次非常重要的，我称之为“测试”。测试就是说我们要把过去几年的这些刺激手段全部收回去，收回去之后，如果我刚刚讲的这些结构性的因素，仍然能够支撑中国的经济增长保持在6以上，那我们就说这个测试成功了。所以我说今年的经济我们把它称之为有极大的不确定性，因为没有人能保证说这个测试一定最后是对的。它要做，因为过去两年我们要看到中国讲了这么多好的东西，乐观的变化，但是只有一个东西是始终没有改变，就是什么呢？就是中国在过去的驱动经济的发展模式最喜欢用的一个手段，就是债务扩张，就是鼓励加杠杆。大家看这个图，中国在2002～2008年这段时间我们的居民部门、政府部门、企业部门的债务和GDP的比值基本上是不变的，所以在2002年～2008年，那时候中国的经济是处于一个黄金的发展时期，那个时候大家都说中国的经济发展是没有任何问题的，没有人质疑中国的经济增长有任何质量问题。真正出现大家认为这个经济增长是不健康的，就是现在咱们习主席讲要“追求有质量的经济增长”，其实就是说要回到2008年以前的增长模式上，这种增长模式的特征是什么？就是它的债务融资或者我们用更专业一点的话讲，现在中央银行关注的社会融资增速要控制在和经济增长相匹配的水平上。但是在2008年之后，我们每一年的社会融资增速都比我们的经济增长速度要高，而且是高很多。包括去年，我们的社会融资增速全年是控制在了12%，但是我们的经济增长其实是只有11%左右，它还是要高。所以你会看到我们三个部门它的债务扩张的势头是没有放缓的，现在最高的企业部门，最上面这条黄线，只有企业部门的债务水平现在是控制住了。因为以前我们讲去杠杆，主要指的是企业部门的去杠杆，就是让它的债务增长放缓。但是你看居民部门和政府部门他们在过去两年的债务扩张是没有遏制的，实际上政府在过去两年复苏经济当中，用的是一种杠杆转移的方式，就是依靠政府和居民来加杠杆，刺激需求，因为企业已经没有办法再加杠杆，而居民加杠杆的载体就是房地产，政府加杠杆的载体就是基建投资。是看过去两年中国经济复苏当中需求拉动的非常重要的两个引擎。
而今年政府的目标就是什么？我们要把这两个引擎要让它慢下来。我们要遏制居民加杠杆的速度，同时我们要管控地方政府的债务扩张冲动。这就是今年年初到现在，我们看所有的监管部门、银监会，包括两会当中传递的信息。为什么今年把我们的赤字率调低了，去年的赤字率是3%，今年是2.7%，它主要是赤字额不变。整个当中我们看到政府的态度在发生非常大的变化，也就意味着我们今年要做一件什么事情呢？我们今年要让整个社会融资增速降到经济增长速度，至少要降到跟它一样，甚至比它低。如果在这种情况下，看到我们的经济还是有很强的韧性，那我们就可以说测试就成功了。我们的测试成功了意味着什么？意味着我们的股票市场会迎来非常强劲的比较大的牛市，就类似于像2005～2007年那样。但是现在我们不敢说测试已经成功，所以现在大家看经济，我的感觉是像2002、2003年那会儿。大家想一下，上一轮，1997～2002年经济有一轮很长的低潮期，就类似于2013～2016年这段时间。然后2003、2004年的时候经济是不是有过一轮过热？那个时候的商品这些价格都大幅上涨，2003、2004年股票市场最喜欢炒的五朵金花全是跟周期相关的东西。然后到2004年的时候，当时最著名的是铁粉事件，就是温总理在的时候，相当于是给经济踩急刹车。踩完之后，2004年到2005年经济又出现了一个二次回落，到2005年下半年开始起来。现在的情况其实有一点像那个时候，就是说政府要踩一次刹车，然后测试一下，看看现在到底经济是真复苏还是假复苏，全球都在做这个测试。现在货币政策往回退，退了之后，如果还能很好，那就真好。
关键就是债务扩张的模式并没有发生任何新的变化，最宏观的今年最确定的一个主题，我们有很多东西不确定，比如说不知道贸易战到底对全球经济会有多大的影响，到底打不打得起来，能打多大，这些东西是不确定的。但是有些我们非常确定，我们可以非常确定地说，今年无论是企业部门，还是政府部门，还是居民部门，它的融资增速都会往下走，这是非常确定的一件事情。那么确定上一次出现这种情况是什么时候？2011年、2014年，都是这种情况。那2011年到2014年我们回顾一下，当时的资产价格的表现是什么？就是商品价格基本是前高后低的走势。上半年可能还可以，到下半年就不行了，然后上半年已经开始震荡了，然后债券一般是到下半年会开始趋势性的走强，2011年股票市场全年是熊市，大票小票通杀。2014年股票市场是牛市，但是为什么2011年和2014年不一样，因为2011年是高通胀，前面有过一波高通胀，CPI最高的时候到过6～7。2014年是没有出现高通胀，就是CPI大概只有2～3的水平。所以如果你从CPI的角度来讲，现在的情况跟2014年是更为相似，但是2014年政府是积极的放水，现在又不积极的放水。2014年为什么会积极放水？因为当时房地产库存非常高，所以历史总会有一些相似性，但是又有一些其他方面的是不相似的，我们具体来看，没有办法统一去做一个简单归纳。
这一轮房地产最近又死灰复燃了，去年四季度稍微跌了一下，然后又起来。这一轮的房地产到现在来看这个数据刚好更新了一下，现在已经是34个月正增长。但是房地产的问题我们也说，主要的问题是老百姓加杠杆造成的，现在关键的问题就是这个杠杆它已经越加越困难，因为现在不光光是一二线城市的老百姓在加杠杆，三四线的也在加杠杆。像去年主要的销售是在三四线城市，但是居民贷款增长一点都没有减少，说明三四线城市也在加。可以看到这个现象，其实中国的居民信用扩张和企业相比总是慢半拍，就是每一轮的，我们说债务扩张都是呈现一个先企业扩张一轮，然后居民扩张一轮，中间大概会滞后一年左右的时间。为什么会出现这样的特征？这种情况其实我们在其他国家也都能看得到，这是美国，美国在2000～2005年的时候也是这样，在经济其实已经没有再往上走的情况下，居民是逆势加杠杆的，所以后来出现了次贷危机。在经济增长中枢下移的过程中我们都会看到出现一个阶段性的情况，就是出现居民会在经济下滑的过程当中，会逆势的加杠杆。日本也是这样，还有韩国也是这样。其实中国现在也处在这么一个阶段，我们把这种现象归结为两个原因，第一因为在经济下滑过程中，企业的加杠杆的能力在下降，所以银行会主动的愿意把更多的信贷资源投向老百姓，因为他觉得老百姓的资产负债表相对比较健康。因为资金还是要寻求高收益的渠道，企业已经承受不的高利率，或者企业的信用已经很差了，所以这时候它就主动推送给老百姓，老百姓一开始也没感觉，觉得多借一点也无所谓。第二个就是老百姓的收入预期没有下来，经济下来的时候，企业的收入下来的时候，老百姓的收入预期是滞后的，因为经济从企业的景气到老百姓工资的变化是有变化的，老百姓的收入预期没下来，老百姓就觉得自己没啥问题，但事实上我们说你看中国的老百姓收入其实增速也是在下降的，肯定是下降的，因为你经济增长在下降。现在的收入增长大体上也就是10%左右，但是中国的居民债务增长过去5～6年其实一直是维持在20%的增长，所以老百姓的杠杆也上得非常快，因为你每年债务增长都比你的收入增长高出10个百分点，这就是为什么现在政府有一点担心，因为它上升太快。倒不是说我们现在老百姓的债务水平已经非常高了，因为跟美国比，我们现在确实不低，我们的整个居民的贷款和居民收入比值已经上升到1倍以上，这个水平其实美国次贷危机最高的时候是1.4倍，但是跟其他的一些亚洲的经济体相比，我们现在还是处在比较低的水平，最下面那根线是我们。但是它上升得太快，我们如果这么想，假定我们今年居民债务增长还能保持在20%的话，那么我们今年的比值就会再往上上10个百分点，基本上每年10个百分点的上。用不了三年左右的时间，你就能直接到150%以上了。到那个时候就很危险了。所以我说中国如果现在政府及时踩刹车还好，如果不踩刹车，再搞两年，中国房地产的市场极有可能重复美国那时候次贷危机前面的问题。所以今年中国政府我认为一定会把居民的债务增速控制到基本上15%以下，去年是20%。我们现在的居民占了我们银行贷款的一半以上，55%以上都是居民贷款。
大家有没有想过这样一个问题，我最近在琢磨，我们以前讲的中国的经济波动，主要是什么造成的？是投资造成的。投资是中国经济当中波动最大的变量，为什么是投资呢？因为过去中国的信用扩张的主体主要就是企业，企业是借钱的最主要的部门。所以政府一收紧信用，肯定影响企业投资，自然信用周期反映在经济周期当中最大的波动就是投资。但是中国的消费是很稳定的，中国所有的经济数据从我们分析员角度来研究，最无聊、最不需要分析的数据就是消费，因为它永远都是10%、12%，这个月和上个月没啥变化，消费非常平稳。但是过去消费平稳是建立在消费行为跟借贷行为关系不大。因为过去老百姓不怎么借钱，所以当你信用收紧的时候，它对消费是没有影响的，消费本身也就不会成为经济当中很大的一个波动。但是中国的信用结构在发生非常大的变化，一半以上都转向了居民，转向居民之后，当然居民这部分钱主要还是去买房子，所以它最终会转化到房地产投资上，它的收缩一定会影响到房地产的投资周期，这毫无疑问。但是同时也可以这么想这个问题，在老百姓大量借钱去买房的情况下，消费没有受到影响，也是因为他其实愿意用房子去借更多的钱，而不用他本身的储蓄去买房。他在能够大量借钱的情况下，也就保证了他在当前的消费是比较旺盛的。尤其是我们看到在三四线的消费升级当中，其实多多少少肯定跟棚户区的改造当中的政府给你持续的通过，棚户区改造也是一种加杠杆，只不过加杠杆的主体是政策性银行从央行拿到钱，然后再通过地方政府，实际上是地方政府的债务出去，或者是某些融资平台的形式出去，然后再到居民手里。如果你现在去收缩这部分的贷款，我认为它对消费的影响会比以前要大。换句话说随着居民在整个贷款结构当中的占比提高，我们会看到中国的信用扩张的变化对消费的影响比以前要强，消费的波动会增大。
我们看美国的经济，美国的经济当中最重要的研究的数据就是消费，它的投资没有波动，但是它的消费是有波动的，为什么美国的消费有波动？因为美国的信贷结构当中主要的投向就是居民。所以美国的利率升高之后，它影响最大的其实是它的房地产市场和消费。中国当然现在还没有到那一步，但是中国现在正在向这个方向去发生。所以今年下游的这些消费，我认为也会受影响的，不光是投资，就是因为信用的这个结构在发生比较大的变化。所以我们看到今年的贷款收缩当中其实希望最重要的一块就是要收缩居民的贷款。反而企业的中长期贷款最近的变化不大，总体来讲跟去年是持平的。
可以看到今年房地产大家明显的感觉今年是一二线城市有回暖，所以从高频的数据来讲，确实房地产的销售在今年1、2月份市回升的，相对去年的下半年，但是全国房地产数据其实并没有起色，就是刚刚公布的上周的1、2月份的商品房的销售增速，相比去年的1、2月份还略有回落，说明三四线的房地产市场是在降温的，因为三四线城市的房地产占了整个样本当中的一半以上，而它又基本上不能够通过高频的数据去观测。这就是我刚刚谈到的其实居民贷款的收缩反映在三四线商品的敏感度有可能会更高。
另外一个大家说得比较多的就是土地购置，我刚刚一开始在讲，当然我不否认1、2月份的房地产投资数据非常高，房地产投资增速有一个显著的反弹，但是投资数据大家不要太当真，投资数据是整个经济数据当中质量最差的数据，因为投资的口径可能会做调整。如果你自己去算投资额的同比变化和官方公布的同步是不一样的，而且投资本身是含有价格信息的，我们更关心的是这种跟面积相关的数据。你会看到今年1、2月份房地产的新开工的增速还是在往下走的。并没有出现像大家预期的那样由于去年开发商大量的去购置了土地，然后这些购置的土地会带动开工的回升。我们看到过去的一个非常明显的规律，就是购置土地和我们的开工是什么关系？它是滞后的。并没有看到在每一次周期当中，开发商先购置土地再开工，购置土地是领先指标，开工是滞后指标，恰恰相反，每一次都是开工是领先指标，购置土地是滞后指标。也就是说土地的购置未见得一定会带来后面开工的持续增加，因为当你买了地之后，你要继续开工的话，其实你是需要有大量的资金来进一步支撑你的投资行为，而这个资金在很大程度上是依赖于销售，如果你销售不能够保持增长的话，那么你的到位资金的增长就会放慢，进而就会影响到你的开工能力。所以大家都会面临一个什么问题呢？就是当你去做调研的时候，你问他说，他有没有项目，或者项目怎么样，他一定都说他有很多项目可以做，他有很多事情想做，这一个意愿。但是反映到能力上，就要看钱到不到位。钱不到位，没用。就像现在大家说农民工不到位，开工就开不了，这是人不到位。钱不到位、人不到位，光有工地在那儿，光有项目在那儿没用，所以一个东西时间就被拉长了，一个项目原来预期可能几个月可以做完，现在变成了需要一年甚至两年时间才做完。这样就反映到单位时间的消费强度上，对于商品的消费强度来讲是下滑的。
我们看一下基建，基建是现在投资当中最高的一部分，它占了整个投资的接近30%，这已经是接近历史新高了。基建在很大程度上是跟政府的财政扩张意愿有很强的相关性。这就是今年的政府赤字，当然大家在分析赤字的时候，也都强调了一点，虽然我们的预算赤字额是没动的，但是我们今年增加了一块叫地方的专项债，地方专项债类似于国外的市政债，而且跟这个债券直接投资的项目的收入挂钩，不是以当地的税收作为担保的，所以这种债为什么没有纳入到预算赤字当中去。加上这部分债，我们今年的赤字率确实是没有降的，甚至还略微的有一些增加。但是我们要考虑一点，从更广义的角度来讲，中国现在的地方债务绝不是仅仅的我们这些能统计到的政府公开发行的地方债和专项债，更重要的是银行有大量的投到融资平台的这些隐性债务，表现表内的贷款和表外的信托，这些在今年都会出现显著的收缩，加上这部分总的广义的赤字率我认为是回落的。而我们看商品有一个非常显著的特征，如果我们用上中游的工业增速反映供给，我们用下游反映需求，就比如说我们现在所做的这种供给侧改革，它所涉及的行业基本都是上游为主，下游才是真正的终端需求。你会看到我们的终端需求的情况黄色这条线，你可以看到以前的供给跟需求是比较一致的，在增速上也是比较一致的，由于供给侧改革压制了上中游的增速，所以说导致了下游的增速持续的高于上中游的增速，也就是我们称之为叫需求大于供给，虽然这段时间商品确实是上涨的。但是到去年下游的趋势其实已经开始走平了，没有进一步上升，供给其实是有所恢复的。虽然我们有各种各样的政策，但是你毕竟现在利润高，你的供给还是在慢慢的恢复。所以供需的缺口是在缩小的，这种缩小就使得我们的商品上涨弹性就已经减弱了，变成了一个在高位震荡的格局。但是当需求也开始往下走的时候，缺口就会迅速的缩窄，这时候商品有可能会出现掉头向下。总体中国下游的需求还是跟房地产非常高度相关的走势，只不过略微滞后。
房地产销售的下滑反映在我们的一个数据上非常重要，就是M1和M2的差值，我在过去很多场合都谈过，大家有没有注意到，在今年的2月份，我们的M1增速第一次从2016年以来，你看上一次M1超过M2是在2016年年初，就是那个时候正好是商品启动的时候，就是过去2年牛市的启动时间。现在是什么情况呢？在今年2月份，M1是在过去2年来第一次低于M2，这是一个非常重要的，如果我们是看宏观的话，这是一个非常重要的拐点，如果我们认为它会持续的话，现在关键的问题是我们还不知道它是否已经持续了，因为1、2月份的数据会受到春节的干扰。就是说2月份M1增速的大幅下滑在一定程度上是跟春节的错位因素有关的，是因为去年春节是在1月，今年春节是在2月。为什么这么说？因为M1是企业存款，就是企业在春节前会发奖金，企业发了奖金之后就相当于一部分钱从企业的账户转到了居民账户，所以就会看到M1增速下降，M2增速反弹，因为M1、M2的差值就是居民这块，所以现在只能说可能有一些季节性的原因，但是总体M1-M2在下滑，如果下滑到负的区域，是什么情况，这个图以前也用过多次，在M1低于M2的时候，商品无一例外的都是下跌的。现在它已经下滑了一段时间，但是它还没有跌破0。如果接下来未来的一段时间，如果我们看到M1的增速持续的低于M2的话，那就意味着商品下跌的趋势可能就已经形成了。这是一个我们看过去这么多年来还是比较有效的一个指标，就是说下滑本身未见得就会导致商品价格下跌，到底如果下滑到负值去的话，就说明整个经济的活跃性在显著的下降，这时候的商品价格持续下跌的概率就比较大了。
我在讲基建的时候，有一个图很重要，其实开篇谈到了。就是我说大家用挖掘机去判断今年的基建投资的走势，这个图很重要。挖掘机今年在1、2月份是创历史新高的，但是我要说的是，大家知不知道上一次挖掘机数据创历史新高是哪一年？2011年，上一次的高峰是在2011年。2011年的基建投资是怎么走的？全年是逐月下滑。我要说什么意思？你以为的先行指标，那根本不是先行指标。就像刚刚说的，你觉得购置土地是一个非常重要的先行指标，只是你站在自己的逻辑角度来讲，你觉得它是先行指标，但是你要用历史的事件去验证它，看它到底有没有用。我们有时候很多看的东西它没用。挖掘机其实是一个滞后指标，它本身反映了市场的情绪很亢奋，2011年上半年的时候，那时候大家去做调研，也是很亢奋，觉得经济很好。去调研三一重工这些，反馈的结果就是订单很好。转过来，几个月，就什么都不行了。所以那个图很有意思，在这儿我没放，我的意思就是说有些微观的指标你一定要拿到过往的时候去看，看看它到底在预测的时候，是不是一个好的有效性。而不是简单的说，现在看到这个数字高，我们就说经济没问题。
回过来，当然了现在经济当中相对还比较好的就是出口，还是不错的，还维持在高位。这就是为什么现在大家不管是做化工，还是黑色，还是有色，大家最关心的一个事情是有没有出口利润，或者国内的价格有没有跌到跟国外的价格差不多的水平了。比如说热卷上周四五热卷开始反弹，比螺纹走得强，热卷反弹一个主要的理由就是热卷的价格已经跌到了跟出口海外的价格已经差不多了，所以大家觉得可以了。说明当前其实在商品这个方面它是一个什么特征？国内的需求在走弱，但是海外的需求还很强，所以国内的价格不能够跌得太离谱。如果跌到比国外的价格还低的时候，至少出口需求是会有恢复的，这个阶段我们称之为“外强内弱”。“外强内弱”还有一个很明显的特征反映在有色品种上，就是有色的国外的比价持续的高于国内价格，就是你如果看伦铜和沪铜的话，沪铜相对于伦铜的比值最近是持续下降的。大家在大量的进口，把国外的铜搬到国内来，为什么？这种事大家在2013年也干过，那时候大家把它称之为虚假贸易，为什么？因为要解决国内资金紧张的问题。由于国内的流动性收紧，银行收紧银根，企业要获得资金怎么样，只能在国外买铜，然后用贸易的形式进进来，然后再以铜作为一个媒介，把它变现。所以库存实际上是从海外往国内搬的过程，你本身就会压制国内的价格，抬高国外的价格。所以在具体的各个品种上，其实我们也看到了一个特征，就是外部偏强，内部偏弱。这个情况还可以持续几个月，等到下半年我认为全球的需求都会下来。那个时候才是商品调整的主声道有可能会到来，在那个时候。现阶段应该说还只是中国本身的边际上的走弱状态。
当然了，在这种情况下，原油它整个商品里面会相对比较强，因为原油的定价权本身就不在中国，同时原油的需求更多的又是跟消费相关，而不是跟投资相关。所以我们可以看到，在过去的整个大的商品轮动当中，它的顺序都是什么？首先是工业金属，工业金属就是像黑色，包括铜，然后是原油，然后是黄金。在整个上涨的过程当中，到最后2011年最后通胀如果真的是起来的时候，最后涨的是白银。在2011年的时候，黄金和白银最后有一波上涨。那波上涨最后就结束了，前面一开始涨的是黑色，后来是有色，然后是原油，然后是贵金属，白银的投机属性又比黄金的属性要强。
我们现在看到的一个不好的现象是什么？反映全球需求的商品有两个非常重要，分别是铜和原油。如果说你认为商品的上涨更多的是需求拉动，而不是通胀预期拉动的时候，这个时候铜跟原油的上涨应该是差不多的。但是如果变成了铜的涨幅弱于原油，就说明现在的上涨更多不是靠需求拉动，而是靠通胀的预期拉动，因为原油对通胀的预期会更敏感，这时候铜相对于原油的比值开始往下走。所以铜跟原油的比值一般会领先全球的经济大概1～3个季度。如果铜相对原油的比值开始回落的话，通常在1～3个季度之后，全球的经济也就开始见顶。现在的情况就是这样，从年初到现在，铜一直是在走弱的。而原油相对比较坚挺，也就是说铜油比值一直是在往下走的，它们不和谐。如果你真的觉得全球经济很好的话，它们不应该是不一致的走势，应该是比较统一的。这是一个现象。
商品当中今年可能相对确定性比较高的就是农产品，很有意思，过去我们讲通胀，基本上工业品和农产品的周期特征是一致的，而且基本是同步的。所以你会看到，过去工业品和农产品的相关系数是很高的，一般都是在50%以上，50%～80%的这段时间。但是过去两年工业品涨了很多，农产品是没涨的，也就是大家老说的问题，就是PPI一直涨，CPI是不涨的。它们的相关性下降本身也说明了这一轮的商品价格的上涨更多是供给因素在推动，而不是需求因素，如果是需求因素的话，两者的相关性应该是比较高的。工业品中国的供给侧改革发挥了很大的力量，现在农产品供给的因素在发生变化，就是今年的天气问题，所以它们的相关性下降，说明我们在商品的内部层面还是只能更倚重于那些供给端的变化去研究各自的相对关系。上一次相关性比较弱的时候是2012年，那时候豆粕就有过一波比较大的上涨，涨了大概60%，从年初到后面，其实就是那个时候。豆粕涨的多时候通常不是CPI高的时候，中国的CPI高是2011年，2012年CPI已经下去了。豆粕涨得高的时候通常其实CPI不高，为什么？因为豆粕对应的是猪的饲料需求，如果猪的饲料需求很旺盛说明猪的存栏量是很高的，猪的存栏量高反过来会压制猪价，所以这就是为什么年初到现在你会看见的猪价表现是弱于预期的，其实整个通胀没有像大家原来预想的出现高通胀。但是这不影响大家炒农产品，因为农产品是更上游。所以今年商品当中倒是可以多关注农产品的机会，不光是粕，包括油脂，可能都已经处在一个比较低的位置了，现在库存也都在减少。
后面比较快的过一下，因为今天来的主要是做商品的，我还是商品讲得多一点。另外谈一下我的老本行，就是债。我还是要说一个问题，大家可能一直有一个困惑，为什么去年我们的债券收益率上得这么多，但是我们的经济看起来没受影响，这也是现在大家对经济的信心比以前强了，大家会觉得我们的利率上了这么多，经济也还没问题，说明我们这次真的是好了。真的好了，我就不怕利率往上走，这个话还是说得稍微早了点。为什么这么说？因为中国这一轮利率的上升它是有很强的结构性特征，现在任何领域都在讲结构性，结构性特征是什么意思？就是中国这一轮的利率上升，其实主要就只有债券的利率往上走，债券上得最多，你可以看到这是我们的企业发行的企业债的利率，它现在基本上已经快要接近，当然距离历史高位还是有些距离的，但是也差得不多了。这个市场你说利率上升对它没有影响吗？你看看这个融资量就知道了。去年企业债融资量全年只有不到五千亿，什么概念，我给大家往前看，上一次低于五千亿是哪一年，是2007年。也就是说我们一夜回到解放前，我们过去十年，其实是中国的真正的信用债的市场的发展是从2008年开始的次贷危机开始的，过去十年的发展当中，我们基本上没有任何一年，我们的企业债的融资量会低于一万亿，但是去年却只有五千亿，这说明什么？说明金融去杠杆对整个企业债市场影响是非常大的。但是为什么企业债市场出现了这么大的收缩之后，经济没有出问题，原因是什么？是因为我们要看看另外两个东西。第一个我们的贷款利率没上多少，基本上还处在历史的低位，更重要的是另外一个利率我要给大家看的是，信托的利率，去年在债券利率大幅上升的情况，信托的利率上得是不多的，基本没怎么上，只上了大概50多个点。信托利率现在还处在历史的低位，当然今年不一样了，现在信托利率已经上去了。去年我们的整个信托的融资非常旺盛，我们去年的信托贷款增了两万多亿，创了历史新高。就是信托的那部分，上一次信托加委托加起来最高是2013年，但是如果单看信托贷款这部分，就是黄色的那部分，现在是历史新高。什么意思？去年虽然债券市场收益率上了很多，而且也影响到了企业债，但是企业还是可以通过信托以比较低的利率获得资金，信托贷款没有控制住，所以使得我们看实体层面去年只有金融机构很难受，但是实体机构是不难受的。但是到今年的情况就不一样，为什么年初到现在，大家明显的感觉从企业层面上，感觉今年比去年的钱要紧。紧的原因，现在不仅仅是企业贷款在收缩，这一块信托贷款大家都知道今年是什么情况，今年1、2月是负增长。所以现在你只有一个出路，你只有通过银行的表内获得资金，但是银行的表内贷款每年大概只能增个一万亿左右。因为它的资本金不够，银行的资本金的增长速度一直在往下掉。所以为什么农行它也要开始做定向增发，要获得一部分资本金，否则满足不了大量的表外的贷款需求往表内转。包括刚才说的贸易融资也是一个变相的解决资金的办法，就是为什么比如说你会看到，人民币相对偏强，其实也是跟很多企业它需要在海外融资，因为海外融资成本比国内低，海外融资把钱再搬回来，或者通过贸易的方式把钱搬回来，所以进口的需求还是会比较强。但是这部分当中有一部分并不是真正的内需，其实是为了解决流动性的问题。这些都是整个资金紧的体现，今年我们会看到社会融资增速可能还会继续掉，其实现在已经掉到11了，后面有可能甚至会掉到10，甚至10以下的可能性都是有的，因为今年的经济增速大体上可能政府比较合意的经济的名义增速，去年是11，今年可能希望9.5～10就可以了，因为6.5的经济增长，加上3%的物价增长，那就是9.5，9.5～10就可以了，什么意思？意味着社会融资增速今年完全可以回落到10以下，都是可以接受的。因为其实中国的绝大多数经济指标现在都是个位数了，只有两个经济指标还没有掉到个位数。一个是消费，另外一个就是社融，其他东西都是个位数，投资个位数，货币增速个位数，工业增速个位数。出口的我们无所谓，出口是看国外，出口能有双位数最好。由于需求的回落，所以就带动了一个结果，我们看见年初以来的利率，下面这条线是银行的回购利率，就是银行的融资成本，上面这条线是全市场的，全市场的就是包括了非银金融机构。去年流动性紧张的时候，非银金融机构和银行之间的利差是非常大的，用这个利差可以去反映流动性的紧张程度。你会看到今年这两个利差在显著的缩小，显著缩小说明实际上市场不缺钱。相反，现在市场的资金比大家想像的要宽松。但是你说宽松是因为央行放水？不是。我们可以算一下，如果把今年前两个月，中央银行通过公开市场投放的资金，还有外汇占款的流入，还有财政存款这些可能相对对于不做债的人不太了解这个结构，这些东西合起来去算，总的中央银行的流动性的供给，这个供给量你会看到，今年跟去年同期是没有变化的。说明什么？说明我们的政策并没有发生很大的变化。但是我们的流动性变得宽松了，这是为什么？因为没有需求了。大家说不对呀，我们实体的融资需求那么强，怎么叫没有需求，这叫没有有效需求，你有需求，我不满足你，我不给你，我不让你通过各种非标的渠道获得资金。同时银行的贷款我也给你划个名单，有些不符合国家政策的不贷给你，除非你是绿色的，或者你是扶贫，或者你是现金制造，这些才是政府的政策导向，你只要沾一点儿产能过剩，沾一点儿房地产，都给你堵死。而恰恰这些是过去需求最旺盛的，这些东西的需求一堵了之后，没有有效需求，然后债券市场所有愿意加杠杆的机构都被灭掉了。现在哪儿还有什么交易机构去买债，拼命的加杠杆买债，这块需求也没有了。金融市场的融资需求也没有的，实体的融资需求被掐住了。所以说整个需求没有了，你就发现我不用放钱了，利率也就下来了，资金也不紧张了。所以我们现在看到的这种宽松其实是有那么一点点衰退式宽松的味道，但是它还没有反映在经济层面上，但是反映在流动性层面上其实已经很敏感的感觉到。你看最近为什么债券发行银行的招标，银行买债的热情在上升，因为银行现在如果非标也不让它做，理财现在也在收缩，那么贷款也不能够比去年多增，那这些钱往哪儿去，只能买债，债券的配置需求自然就起来了。上一次出现这种情况是什么时候？是2005年。2005年的时候中国就是一个比较典型的紧信用环境，2005年国债其实是有一轮非常大的牛市的，2005年为什么银行会收紧信用呢？那个时候是因为银行要上市，银行要上市要解决历史的不良问题，那么它要增加资本金，所以它就不愿意放贷。现在是政府，客观上也跟银行现在资本金不充足有关系，主观上也是政府不让你扩张信用，在中国抑制信用的最好方式就是反腐，抓人，最管用，比所有市场化手段都管用。供给侧改革怎么推进的，我们现在就按照这个套路，怎么来推进我们对信用扩张的控制。你只要不规范，我就不让你做，罚钱，停掉业务，这时候银行的冲动就没有了，冲动没有了之后，不用你提高利率，不需要靠持续的货币收紧来达到效果，我货币政策不用做了，我只要把监管做得严一点，大家都会听话，都会老老实实的把这个钱往里收。这种情况你就会看到，有一点衰退式的宽松。当然现在还只是初期，但今年有可能到后面我认为整个信用环境实际上会越来越差的。因为你想每年的银行一定是把能放的贷款在早的时候就尽量放了，不会往后拖的，如果你在年初就会感觉到比较紧张，到后面就会越来越难受。
股票今年就两个特点，第一个特点就是波动率大幅上升，所以今年不适合拿着票讲价值投资的人，今年只适合交易型选手，就是你能够比较擅长的在一定的点位之间来回倒腾的人，为什么波动率会上升？说白了就是国内和海外的不确定性都在增加，国内本身的政策是一个偏收紧的方向去走，海外流动性也在收紧，同时美股的估值又在一个高位，这种高位大家不要看现在好像美股显得比A股要坚挺，最近大跌之后，先是美股大跌把我们拖下来了，结果美股自己回去了，我们还没回去。这个情况有点儿像2007年到2008年，什么意思？就是2007年的时候，是美股先跌因为它先出事儿嘛，它先跌的时候，A股没事儿。但是等到2008年的时候，A股跌得比美股还快，比美股还惨，为什么？因为你估值高，现在我们把这个情况倒过来。A股先跌，而且也表现得比较弱，但不代表美股就强，美股到后面跌的时候，有可能比A股还狠，因为它的估值更高。美股的波动性在过去这么多年来，它涨是一直都在涨，但是它还是有波动大的年份，它的波动大的年份，其实它真正涨得很稳的年份只有两年，一年就是去年，一年是2013年。这两年的夏普比率来看都是在2.5～3，非常高的，就是回撤极小。为什么是这两年呢？因为这两年正好是中国经济最好的两年，就是2013年和2017年，正好是中国经济的两个高峰。我要说的什么意思？中国的经济不仅仅影响的是全球经济，更重要它也是影响美股盈利的非常重要的指标，美股只有在全球经济复苏向上的时候它的盈利的稳定性是最强的，所以这个时候它的波动性是最小的。而它的波动性的增大在很大程度上是因为它的盈利的不确定性在增加，而盈利的不确定性跟中国经济是非常相关的。也就是说如果在上半年我们讲全球的主要风险是在中国自身的调控所带来的经济的放缓的风险，那么到今年的下半年会演变成什么，会演变成海外资产它的基本面也会开始恶化，这种恶化不仅仅是宏观层面，也会是在微观层面开始恶化，这是反映在企业的盈利开始不如预期。这时候美股的波动率还会进一步加大，只是今年年初的这种下跌只是一个预演。
我认为中国对美国的这种企业盈利的影响要大于我们现讲现在美国本身政策的影响，包括减税。当然川普现在又要搞贸易战，毫无疑问贸易战也会进一步加大全球同业。所以你看贸易战这次打，最近两周最伤害的资产是谁？既不是美股，也不是A股，是欧股。就是我们说的老大和老二打架，受伤的是老三，不是老大和老二。欧洲最受伤。为什么欧洲最受伤？大家会习惯性打贸易战到底是对中国不好，还是对美国不好，我说都一样，打贸易战本质的结果一定是把全球的经济拖下来，因为贸易本身它就是一个经济的流通，我们讲经济的好和坏，其实就是流通的速度快不快，贸易就是加快流通的方式，加快流通一定是对经济是好的，如果你现在人为的把流通速度降低，那么经济一定不好，经济一定不好，那么谁更不好呢？谁对外部需求的依赖性更高，谁就更不好。而中美的问题在哪儿，中美自己都有一个很大的内生性市场，所以如果全球打贸易战，这两个经济能扛到最后。因为它自身的需求是一个很大的市场，但是相反其他的国家，如果它本身就更多的依赖于外需，如果打贸易战一定是它受伤最厉害，这就是为什么老大和老二打，受伤的一定是老三。它对于全球的影响，我的理解，包括像有色这些东西偏弱，反映在欧洲市场上，其实是欧洲市场对贸易战的担忧是在增加的，相对于国内和美国市场相比。
这些都是一些反映了美国现在的一些不好的东西，包括比特币这些，它都是一个流动性泛滥的代表，美债的收益率现在已经突破了下行的趋势线。
最后说一下，一个是波动性，另外一个就是风格转换。中国的这些白马，不管是家电还是周期，多少会受到房地产销售的拖累，这个拖累大概会滞后半年多的时间，这就是为什么大家看白马股的业绩开始低于预期的情况会开始出现，过去的相关性来讲，其实大多数我们说的这些蓝筹行业和周期行业，基本上还是跟房地产的销售是高度相关的。所以这里面就会形成一个预期差。而以创业板为代表的成长股要跑赢大盘股，基本上两个条件至少要具备一个，第一个就是经济不好，像2013～2015年，第二个就是流动性宽松。这两个条件要具备一个，这是必要条件，当然如果估值又比较便宜，这个时候就容易出现比较大的行情。所以今年这种风格，我们也不是说现在就完全切换到成长股上，成长最近的这波上涨，我们觉得是一个预演，可能要到今年下半年，等到经济下行的趋势确立，宽松的趋势也确立之后，可能才有相对比较大的行情。而在现阶段我们认为还是成长和蓝筹之间会互相的来回折腾的这么一个状态，还不会很快走出来。这是2014年我们看到风格切换是在利率已经明显的回落之后才出现的，从风险溢价的角度来讲，现在风险溢价相对要便宜一些。我们可以从过往的历史，统计一下中国的经济无非就是四个阶段，宽信用宽货币、紧信用宽货币、紧货币紧信用、紧货币宽信用这四种组合。我们现在其实是属于相对来讲是一个衰退型的宽松和相对紧的信用阶段，在这个阶段确实成长股的表现会比蓝筹股的表现要好，只不过现在的阶段还没有完全形成，所以当前还处在一个比较浑浊的状态，从今年的调整来讲，给大家的启示，在今年的股票投资当中，一定要两边平衡，不要再过于像去年那样的完全倚重白马。
王智宏：非常感谢小庆总，小庆总三个层面说得非常到位，我在那里笔记记了好几篇，第一他在整个宏观层次上谈到了周期，谈到了结构，还有穿透力的看市场所谓的全球测试、宏观测试。微观层面讲的像挖掘机的指标，包括投资，M1、M2之间的关系，最后一层可能也是另我们最关注的就是从大类资产，利率、股票以及我们商品的配置策略，其实是非常饱满。我们再以热烈的掌声感谢小庆总。
